中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨- 第13节

公司型基金则依据基金章程设立，基金持有人、基金董事会的权利、义务依法由基金章程规定。我国民间许多房地产私募基金即属此类。基金持有人既是基金投资者又是公司股东。公司型基金一般不需要固定的营业场所和投资专业人员。成立后，通常委托特定的基金管理人或者投资顾问运用基金资产进行投资。基金董事会代表基金持有人委任基金管理人和基金托管人，并依法由委托合同确定各方权利、义务。公司型基金的董事会，相当于信托型基金中履行受托职能的人，对基金投资者负责，并负责监督基金管理人和基金托管人。目前，国内对于公司型基金的认识还不尽一致，主要在于公司型基金和公司法的关系问题。公司型基金结构见图4。2。



图4。2　公司型基金结构

资料来源：李安民：《房地产投资基金》，中国经济出版社，2005年，第8页。

　
公司型基金与信托型基金的主要区别有以下几点：①法律依据不同。公司型基金组建的依据是《公司法》，而信托型基金的组建依照基金契约，《信托法》是其设立的法律依据。②基金财产的法人资格不同。公司型基金具有法人资格，信托型基金没有法人资格。③发行的凭证不同。公司型基金发行的是股票，信托型基金发行的是受益凭证（基金单位）。④投资者的地位不同。公司型基金的投资者作为公司的股东有权对公司的重大决策发表自己的意见，可以参加股东大会，行使股东权利。信托型基金的投资者购买受益凭证后，即成为契约关系的当事人，即受益人，对资金的运用发言权有限。⑤基金资产运用依据不同。公司型基金依据公司章程规定运用基金资产，而信托型基金依据契约来运用基金资产。⑥融资渠道不同。公司型基金具有法人资格，在一定情况下可以向银行借款。而信托型基金一般不能向银行借款。⑦基金运营方式不同。公司型基金像一般的股份公司一样，除非依据《公司法》规定到了破产、清算阶段，否则一般都具有永久性；信托型基金则依据基金契约建立、运作，契约期满，基金运营相应终止。

二、权益型、抵押型和混合型基金

根据资金投向的不同，REITs可分为三类［70］。

1。　权益型（Equity　REIT）

权益型REITs直接投资并拥有房地产，其收入主要来源于旗下房地产的经营收入。权益型REIT的投资组合视其经营战略的差异有很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产。投资者的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。投资方式主要有两种：一类是直接收购房地产物业进行经营管理；另一类为投资房地产公司，通过间接方式投资房地产资产，采用该类方式的目的主要在于通过投资企业的方式来适应房地产地域特性强的特点，可以实现多地区经营，同时也能满足房地产物业投资巨大的资金需求，实现多元化经营，从而达到降低房地产行业的系统风险的目的。

2。　抵押型（Mortgage　REIT）

主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种房地产抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。

3。　混合型（Hybrid　REIT）

顾名思义，此类REIT不仅进行房地产权益投资，还可从事房地产抵押贷款。

早期的房地产投资信托主要为权益型信托，目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。但抵押信托的发展较快，现在已超过权益型信托，其主要从事较长期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券（MBs）。混合信托则带有权益型信托和抵押信托的双重特点。

三、封闭式基金和开放式基金

从基金规模和基金存续期限的可变性划分，可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金是事先确定发行总额和存续期限，在存续期限内基金单位总数不变，基金上市投资后可以通过证券市场买卖的一种证券类型。开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，没有固定的存续期限，投资者可以按基金的报价在规定的营业场所申购或赎回基金单位的一种基金类型。

两者的区别主要如下。

（1）基金规模和基金存续期限的可变性不同。

封闭式基金的单位总数是固定的，并有明确的存续期限（一般为5—15年），在此期限内已发行的基金单位只能转让，不能赎回，虽然特殊情况下可以扩募，但扩募条件比较严格。因此，封闭式基金的单位总数一般是固定不变的。

开放式基金没有固定的存续期限，基金单位总数也不固定，投资者可以根据需要随时申购或赎回基金单位。

（2）影响基金价格的主要因素不同。

封闭式基金是在证券市场的投资者之间进行转让的，基金价格受市场供求关系的影响较大；开放式基金的买卖价格依据基金单位资产净值的大小扣除一定的费用计算，即开放式基金的价格是以基金单位资产净值为基础计算的，所以，基金单位资产净值是影响基金价格的首要因素。

（3）收益和风险不同。

封闭式基金的收益主要来自于两个方面：一是二级市场的买卖差价；二是基金年底的分红。年底分红数额的大小，主要取决于基金收益的大小，基金收益又主要取决于基金管理人的业绩。因此，封闭式基金持有人面临的风险主要来自于两个方面：一是二级市场的风险；二是基金管理人的风险。投资于开放式基金的收益主要来自于赎回价与申购价之间的差价，这一差价又完全取决于基金管理人的业绩。因此，开放式基金持有人面临的风险主要是基金管理人能力的风险，而没有二级市场风险。

（4）对管理人的要求和投资策略不同。

封闭式基金的管理人没有基金持有人随时要求赎回的压力，可实行长期的投资策略。开放式基金因为有随时赎回的压力，对管理人的要求相对高一些。另外，开放式基金客观上要求必须保留足够的现金资产或投资于变现能力强的资产，以便投资者赎回，而不能尽数用于长期投资。

四、公募基金和私募基金

从基金的筹集方式划分，可分为公募基金和私募基金。公募基金具有如下特征：募集的对象不固定，或者说，基金发行时没有固定的购买对象，购买基金的是不特定或不固定的投资人；监管机构实行严格的审批或核准制，因为这涉及众多投资人的权益；公募基金允许公开宣传，以多种方式向投资人进行推介。

私募基金主要有如下特征：募集的对象是固定的，即基金发行时，有特定的购买对象，购买基金的是特定或固定的投资人；监管机构一般实行备案制，因为不涉及众多投资人的权益；私募基金一般不上市交易；私募基金不允许公开宣传，包括在基金发起人或基金管理人的办公地点张贴宣传画或做广告等。

两者的区别主要为：

（1）在客户对象上，私募基金仅接受那些集团投资者或富有的个人，而不像公众基金那样主要针对不确定的账户投资者，因而私募基金的初始门槛较高，对委托的资产规模有较高的要求。

（2）在投资要求上，私募基金的客户往往在资金投向和投资收益上有特殊的要求，而公募基金的投资者则没有这方面的特殊要求。

（3）在投资管理的参与程度上，私募基金的委托人对于投资决策有较大的参与度，虽然委托人在事先与专业投资管理人员在战略上取得一致认识后，即放手让他们自由操作，但有些私募基金也规定在一定数额以上的单项投资需事先征得投资者同意，而公募基金中的投资决策则基本取决于基金管理人。

（4）在法律规制上，私募基金在信息披露和投资限制等方面都比较宽松，因为私募基金更主要的依靠委托人和管理人之间的契约来调整，而不像公募那样通过细致繁琐的法律条款来限制。

（5）在杠杆交易上，私募基金可以投资金融衍生工具或以管理资产作抵押从事借贷活动，发挥杠杆交易的效应，而公募基金很少或是根本不可能使用杠杆交易。

五、资金型REITs和财产型投资基金

依据财产的初始状态不同，REITs又可分为资金型REITs和财产型投资基金。一个是资金信托，另一个是财产信托。前者是由受托机构依法设立房地产投资信托，向特定人私募或向不特定人公募发行房地产投资信托受益证券，以获取资金，投资房地产、房地产相关权利、房地产相关有价证券及其他经主管机关核准投资的项目，投资者从中获取投资收益。后者则是由委托人转移其房地产或房地产相关权利予受托机构，并由受托机构向特定人私募交付或向不特定人公募发行房地产资产信托受益证券，以表示受益人对该信托之房地产、房地产相关权利或其所生利益、孳息及其他收益的权利。由于国情不同，美国比较侧重于资金信托型REITs，而日本侧重于财产信托型REITs。

REITs中的资金信托与资产信托是有区别的：①信托财产和信托性质不同，前者的信托财产是资金；后者的信托财产则是房地产或房地产相关权利，例如房地产抵押权、房地产租赁权、收益权等。因此，前者是信托种类中的资金信托，只是因为投资方向为房地产，所以才列入REITs的范围；后者是真正意义上的房地产信托，这符合信托性质按信托财产分类的属性。②信托的当事人不同。前者属于自益信托，即投资者既是委托人又是受益人；后者通常归于他益信托，即委托人与作为受益人的投资者往往不是同一个人，少数情况下，委托人可以成为受益人中的一个（不排除委托人到市场上购买受益证券，成为受益人的情况）。③投资目标的确定性不同。虽然两者的投资目标均为房地产项目，但是后者更具确定性，为委托人所委托的特定房地产项目；而前者投资的项目往往是不确定的，它可以自由选取房地产项目。④信托机构的操作流程正好相反。前者是先募集资金再投入房地产；后者是先受托房地产再募集资金。

六、上市和非上市REITs

依据是否上市，可以分为上市和非上市REITs。上市的REITs可以在市场上随时买进卖出，没有期限。而私募的房地产基金一般来讲年期都比较长，在美国平均在8年左右。在基金期限到的时候，就要把基金手上的所有资产变现，把收益全部派发给投资者，基金解散。无论是上市还是非上市，国外的房地产基金成立的目的都比较明确，投资政策与投资对象都会有清楚的界定，而且范围狭窄。比如说，有些基金只投资酒店和高档办公楼，或只选择某种类型的购物商场作为投资组合。

第三节　REITs的运作方式

一、REITs的组织体系

REITs在组织体系上，是由基金持有人、基金管理人、基金托管人等通过信托关系构成系统，可用图4。3简单表示。



图4。3　房地产投资信托基金的组织体系简图

1。　基金投资人

基金投资人是基金的持有人和出资者，即基金份额持有人。基金投资人又是受益人，他们是基金资产的最终拥有人。投资者购买了基金份额，便成为基金份额持有人。