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在这个股市的冬天，熊市还在延续着它的冷清和寒气，但围绕股市的舆论却越来越热闹，越来越诡谲。所有的利益集团都在粉墨登场。站在这个角度看，股市实在是中国社会的一个标准缩影。
第三部分 券商的化装舞会第40节 基金经理为何翻脸？
在中国证券市场，机构投资者（基金、券商及暗地里的庄家）与上市公司的关系向来暧昧不清。在过去很长一段时间里，他们一直是同一条战壕里的战友，属于同一阵线。与他们的对手——数量庞大但却一盘散沙的中小投资者相比，这无疑是中国股市中一个强势的利益联盟。不过，这个联盟出现了逐渐崩解的迹象。这一点，我们可以在中兴通讯与投资基金发生的激烈争吵中看到。
事件的起因是，深圳中兴通讯股份有限公司2002年7月20日发布公告称，拟在香港增发H股，集资约3—5亿美元。由于香港市场定价远低于内地，将使中兴通讯A股持有者的权益遭到极大摊薄。这引起了内地A股股东的强烈不满。这其中尤以重仓持有该股票的内地投资基金的反应最为激烈。有报道指出，多家持有中兴通讯的内地基金经理表示，他们不仅将在临时股东大会上投反对票，而且还会进一步将此事反映到更高层面。由于阻止中兴通讯的希望极其渺茫，一位基金经理以半带威胁的口吻表示：“……希望证监会从大局出发认真考虑，如果有大批蓝筹股效仿中兴通讯，A股市场可能会作出激烈反应。”
在人们的记忆中，基金经理以如此恶狠狠的口吻对上市公司以及证监会说话，应该还是第一次。不过，这并不是一个普通的第一次，其中蕴涵的意义非常重大。因为这可能意味着中国证券市场的博弈格局正在发生某种“质”的变化：机构投资者依靠市场泡沫而维系的与上市公司的利益联盟正在土崩瓦解，他们正在意识到他们应该具有的正确立场。由于基金投资的特殊性，基金成为这批机构投资者中最早的觉醒者。
在此之前，中国机构投资者之所以能够也可能与上市公司结成某种暧昧的利益联盟，乃是因为中国证券市场上存在巨大的泡沫。在这个泡沫中，机构投资者（包括基金）与上市公司各得其所。上市公司可以以畸高的价格募集资金，机构投资者也可以在远离价值的炒作中获取利润。所以，在这个时期，机构投资者与上市公司都是这个泡沫的受益者，他们之间的关系是谁得的更多一点和谁得的更少一点的关系，并不是你赢我输的零和关系。那个时候的所谓“双赢”或者“多赢”，实际上就是这些人的“双赢”或“多赢”。至于赢的多一些还是少一些，那是可以商量的，不至于撕破脸皮、对簿公堂，闹得满世界都知道。但现在不同了，中小投资者不玩了，进入股市的国有及银行资金也逐渐衰竭，而这两块资金正是维持股市泡沫并向强势利益集团输送利润的主要来源。在泡沫逐渐破灭的时候，机构投资者过往的利益均沾就变得越来越不可能。现在的格局是，上市公司与机构投资者之间的关系正在越来越接近于零和博弈。这意味着，上市公司多拿一点（就像这次中兴通讯一样），机构投资者尤其是重仓持有上市公司股票的机构投资者就会多亏损一点。在这种情况下，争吵自然在所难免。不过在我们看来，这种争吵是非常有益的，因为争吵是相互约束的第一步，是强势利益集团最终走向自律的必要条件（虽然它远远不是充分条件）。这是熊市结出的硕果。没有熊市，中国股市中强势利益集团就不会这么早意识到，他们之间联盟的基础原本如此脆弱，竟然经不起一个轻描淡写的熊市。
我们特别注意到，一位基金经理在这次争吵中说的一句话。他强调指出，基金与中兴通讯的争议并非是增发价格，问题的关键是中兴通讯侵犯了中小股东利益。真是此一时，彼一时，基金终于意识到自己也是中小股东。这虽然是被中兴通讯逼的，但基金总算明白了自己的真实处境：天大地大不如非流通的国有大股东大。只要大股东的股票不流通，大股东就永远不会真正关心流通股东的利益。不幸的是，我们的基金只能靠买卖流通股取得收益。不流通的大股东与流通的中小股东利益之间的矛盾，没有什么时候比在中兴通讯的增发案例中表现得更为突出的了。但就在2001年末，当人们热烈讨论“全流通”问题时，我们的基金公司却对这个事关证券市场长远发展的重要问题保持矜持，不置一词。此次单独跳出来挑战全流通问题，实在是利益所在，形势所迫。看来，利益的约束远要比理论的认知更有效，所谓形势比人强。
与中国经济一样，中国上市公司的增长也是典型的投资推动型。上市公司与宏观经济增长实际上存在着惊人的同构，这个判断正在被越来越多的经验和数据所证明。换句话说，没有不断的投入，中国上市公司的业绩增长将难以维持。在中兴通讯的增发案例中，这个问题也表现得非常清楚。中兴通讯去年才以3270元/股增发过5000万A股，集资约16亿元，时隔刚刚一年多，中兴通讯就迫不及待的要增发H股。虽然中兴通讯对这种投资需求给出了种种堂而皇之的理由，但有一点是非常清楚的，世界通讯市场的现状并不乐观，起码其增长幅度远不如中兴通讯的投资增长幅度。
中国上市公司的这种特殊增长模式，对中国证券市场的泡沫程度要求非常之高。所以，二级市场的泡沫只要稍加挤压，中国上市公司的日子就会非常难过。这就是我们看到，为什么当市场市盈率仍然高达40—50倍的情况下，中国证券市场的集资功能却几近瘫痪的原因。同理，这也是为什么许多上市公司在泡沫高涨时期纷纷“海归”，而今天又突然要纷纷“归海”的原因。据了解，受到中兴通讯的启发，许多业绩尚可的公司都准备效仿中兴通讯的“A—H模式”。一个中兴通讯不要紧，要紧的是一批中兴通讯。今次基金经理强烈反弹，可能正是出于这个担忧。
但担忧归担忧，在不能全流通的市场上，上市公司大股东的地位是无法动摇的，也很难与流通股东的利益保持一致。因而，只要合法，大股东就可以胡作非为。看清了这样的前景，流通股股东的选择实际已经很少，用脚投票恐怕是惟一值得尝试的。在基金与中兴通讯争执未有结果的时候，中兴通讯的股票在8月9日大幅放量下跌，应该是基金经理用脚投票的结果。但愿这一次，基金经理们是在玩真的。
第三部分 券商的化装舞会第41节 流动性疑问
在基本体制还没有得到廓清的时候，中国证券市场已经开始走向非常技术化的阶段。这一方面体现中国证券市场的进步，另一方面也同时体现了中国证券市场某种特殊的尴尬。就像我们今天已然在开始热烈讨论诸如管理层收购（MBO）、交易所基金（ETFs）等新品种的时候，我们却仍然不得不面对一个股权割裂的市场。这种尴尬在我们这一次“深沪股票流动性研究”中也以同样“夸张”的形式被表现出来。
我们进行“流动性排名”的本意是为投资者尤其是机构投资者在构造投资组合时提供一个重要的技术参考，但正如读者已经看到的一样，在深沪股市1000多只股票的流动性综合排名中，一些著名的庄股，赫然“位列前茅”，如一年来综合排名第三位的合金股份（000633），排名第37位的啤酒花（600090），第41位的金路集团（000510）和第42位的罗牛山（000735）等。虽然我们相信，所有的投资者都能够一眼分辨出其中的陷阱，但我们还是对其中可能出现的误导而深感忧虑。
所谓流动性，就是指一个股票在单位价格波动区间内的成交量，它衡量的是一只股票提供给投资者的变现能力。按照这个定义，庄股尤其是控盘极高的庄股，由于筹码的高度集中，应该表现出流动性很低的特征。换句话说，就是在庄家高度控盘后，参与交易者应该极少，成交量应该极小。但事实证明正好相反。一些著名庄股表现出了极好的流动性。难怪这些庄股给人们带来了极大的“欺骗性”。难道是我们的常识发生了问题？显然不是。我们的两位研究者对此给出的解释是，有人提供流动性补偿。但问题是，为什么有人愿意为这些股票提供流动性补偿，他们究竟是庄家还是别的人？要知道，为这些股票提供流动性补偿是要付出极高成本的。除了因为连续不断的巨大成交量而要付出法定的费用之外，这里面还牵涉巨额的时间成本，或者说资金利息。以一些庄股持续数年的炒作时间推算，其中成本应该非常高昂。于是，可能的答案就只有以下两种：一是庄家凭借其资金实力自己为自己提供流动性，以此制造假相、塑造品牌，与此同时利用这种假相和品牌以连续抵押贷款的形式在其他股票的炒作上牟利，最终弥补这些成本。也就是说，我们看得到的庄股，不过是庄家苦心经营的品牌，在看不到的地方，庄家还有其他的“系列产品”，这些产品才是庄家真正的“利润增长点”，所谓堤内损失堤外补。但以目前的监管环境和投资者的老练程度，这种模式已经很难生存。那么剩下的就只有第二种可能性，那就是有人为庄家“义务”提供这种巨额的流动性补偿。在我们可以观察到的中国机构中，能够“义务”提供这种补偿的只有国有银行和其他性质类似的国有机构，因为只有这些机构的资金是可以没有成本的。当然，明白人容易看出，所谓“义务”仅仅对这些资金的名义上的拥有者（国家或者社会）适用，那些真正能够控制这些资金的代理人个人应该是会有回报的。否则，我们就只能判断这些代理人为白痴。事实上，在国有银行一统天下的中国社会中，这种代理风险实在比比皆是，不胜枚举。而这种风险往往不是证券市场本身，更不是某种技术（如我们的流动性研究）能够识别的。这种风险是那种比我们通常称作“系统性风险”更大的一种风险，我们姑且可以把它叫做“体制性风险”。值得注意的是，这种体制性风险在中国证券市场表现得尤其突出。这既是技术的悲哀，更是我们这个已经发展了十多年的证券市场的悲哀。不过，这种悲哀却提示我们，如何修正我们的模型和指标才能够使一项技术更好地将中国证券市场的一些“特殊性”更清晰地呈现出来。当然我们深知，要一种技术去甄别一种“体制性”风险，的确有些勉为其难。
第三部分 券商的化装舞会第42节 症结在市场之外（1）
中国股市是什么？——中国股市在中国改革中的功能性分析
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