利息支出 294
资本性投资 150
税项 1
现金净流入 965
偿还债项 674
剩余可作派息现金 291
第四部分华能现金流的分析
研究公司的财政状况,主要是看公司的债务,是否有足够的现金流入来支付资本性开支。在公司的年报中,读者可以看到公司每年都有两页,描述过去一个年度公司的现金流入/流出情况。但一般年报的表达方式,往往过份详尽,容易引起混淆,例如投资活动现金流,会牵涉很多短期的现金投资及部分资产买卖。这些短期投资,很多时候会遮盖了真正的资本性投资。笔者在表30中特别将资本性投资用另一栏表达出来,参考表30。
另外,一般公司的财务现金流也是相当复杂的,很多时候公司会借入新债项,同时也会偿还债项,形成项目繁复难明。笔者将之简化为整体借入或偿还,得出一个净额列于表中。笔者还将派息及发行新股也列明出来,使读者不会产生混乱。
由1998年至今,公司发行两次新股,总共集资人民币38亿元,是一个很小的数目。而公司本身的税前溢利及折旧,以2003年一年计算,已经达到人民币108。81亿元,相对该年人民币65。95亿元的资本性开支,高出65%。在债务方面,1999-2003年,公司每年都有偿还债项,总共偿还了人民币110亿元,所以负债对股东资金比率,由1998年的91。6%一直下降至2003年的52。7%。2004年,公司收购和新建电厂开支超过人民币150亿元,因此预期总负债会大幅度回升,达到人民币290亿元,负债与股东资金比例会上升至81%。虽然新购回来的电厂,现金流是足够偿还本身的利息及本金,不过新增加的负债亦会影响华能未来的溢利。
表30:华能现金流量分析
RMBM 1998 1999 2000 2001 2002 2003
除税前溢利 2;209 2;253 2;927 4;237 5;058 6;764
折旧 1;526 2;392 2;654 3;261 3;533 4;117
其他经营现金流入 2;228 362 62 …1;579 …1;512 …1;348
经营现金流入 5;963 5;007 5;643 5;919 7;079 9;533
发行新股 1;122 2;770
总现金流入 7;085 5;007 5;643 8;689 7;079 9;533
股息 0 …452 …509 …1;266 …1;939 …2;197
资本性开支 …6;457 …2;274 …352 …2;871 …4;625 …6;595
债务(偿还)/借入 585 1;612 …322 …2;673 …5;385 …984
其他支出 …508 …360 …4;965 …1;693 5;699 1;370
总现金流出 …6;380 …4;698 …6;148 …8;503 …6;250 …8;406
净额 705 309 …505 186 829 1;127
期初现金净额 1;479 2;184 2;493 1;988 2;174 3;003
期末现金净额 2;184 2;493 1;988 2;174 3;003 4;130
负债 18;237 18;810 18;687 18;513 17;134 18;499
负债对股东资金比率91。60% 86。40% 78。60% 64。30% 54。70% 52。70%
第四部分公司的“内在价值”
2004年10月28日,华能国电的收市价为5。95港元。至于现价是否值得投资,那就要考虑以下因素:首先,现时华能所受的压力为经营成本上涨,即煤价不断上扬,华能最近新签供煤合约可否争取到优惠价?利率上升令利息支出增加,公司能否透过扩充装机容量争取经济效益,来抵消成本上涨的压力?此乃未知之数;其次,因为煤价的上升,令到华能的股价由高峰回落,是否充份反映投资者的忧虑?2004年华能的业绩可能出现倒退。第三,装机容量的扩充会令负债增加,未来华能的派息率能否维持高水平?
表31:计算华能“内在价值”
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
纯利 5;430 5;190 5;968 5;968 6;564 7;549 9;059 11;324 14;722 16;194 17;489
(RMBM)
按年增幅 38% …4。4% 15% 0% 10% 15% 20% 25% 30% 10% 8%
每股纯利0。45 0。43 0。495 0。495 0。545 0。626 0。752 0。939 1。221 1。343 1。451
(RMB)
每股派息0。25 0。22 0。248 0。248 0。272 0。313 0。376 0。470 0。611 0。672 0。725
(RMB)
折现因子(5%) 0。952 0。907 0。864 0。823 0。784 0。746 0。711 0。677 0。645
每股派息折现
0。25 0。22 0。236 0。225 0。235 0。258 0。294 0。350 0。434 0。455 0。468
(RMB)
发行股数:120。55亿股
所以要投资华能之前,一定要深入分析这3个疑问,估计华能的“内在价值”时,所有的假设一定需要考虑这些因素。过去的华能并不代表未来的华能。如何作分析呢?长远来看,电力的供不应求,是可以令到华能产生庞大的现金流,新添置的设施一旦投产,就可以产生现金的收入。现金流的增加,可以在未来帮助公司偿还债项,也能维持合理水平的派息增幅,但可能比不上2003年的增幅。在过去的5年里,每股股息年复式增长率为44。3%,这情况将会放慢下来,但保守估计,未来10年,股息的年复式增长应可维持在11%。每股的纯利增幅在未来的10年也应可维持在12%(参考表31)。我们计算“内在价值”的方式,是将未来华能可能的派息累积起来,然后在10年后,我们用一个合理的价钱出售华能的股票。
华能国电与资源股不同,是一家电力公司,经营溢利是比较稳定的。首先笔者的计法,是先要预计未来10年华能的溢利增幅,如表31所显示,笔者的假设是2004年华能纯利会倒退4。4%,每股派息亦相应调低。2005年会有复苏,增长15%。2006年全国电力市场可能出现供过于求,因此华能可能出现零增长,但2007年将可能是一个新上升循环的开始,一直持续到2013年。笔者估计华能的纯利复式年增长率,未来10年可以达到12%,这个估计应该是保守的。假设阁下持有华能国电10年,直至2013年卖出,届时的市价要如何厘定呢?笔者估计到2013年华能国电的每股溢利是人民币1。451元,用10倍的市盈率计算,即在2013年可以人民币14。51元卖出,折合港币13。69元。10倍市盈率要卖出去是不太困难的,且颇为保守的,这是根据香港电灯在现时没有溢利增长的情况下,仍可以高居于10倍的市盈率。但要扣除通胀因素,所以要将这个价格乘以折现因子,10年的5%折现率为0。6446,即将2013年的出售价人民币14。51元,折现成为今日的人民币9。35元,折合港币8。82元。与此同时,还要加上未来10年收到的股息,由上表可以计出,10年的累积总股息折现为人民币3。174元;将人民币9。35元加上人民币3。174元,得到“内在价值”为人民币12。52元,折合港币11。82元;相较于2004年10月28日收市价的5。95港元,“内在价值”较市价高出99%。
当然,“内在价值”只是一个理论价值,市价比较“内在价值”大幅折让,反映了市场的忧虑。例如其税率优惠能否保持,政策会不会改变;华能股价最近受压,可能是归咎于煤成本高涨,一般投资者可能担心,华能最近收购电厂所带来的负债、利率上升引致利息开支增加,亦可能担心石油价格的急升,会否触发另一次世界性的经济衰退,令中国出口蒙上阴影,令中国电力需求最终出现停滞,而非稳定增长。市场亦有一个论调,指在2006、2007年,中国有可能出现电力供过于求。最坏的假设是煤价持续上升,发电厂的成本不断上涨,边际利润持续萎缩,发电厂最终缺乏财力增添装机容量,陷入恶性循环,中国出现大缺电,整个经济陷于停顿。所以笔者相信国家发展和改革委员会一定会正视这问题,迟早一定推行“煤电联动”,避免大缺电的出现。
第四部分如何分析及选择银行股
笔者在上一篇分析华能时,已经循八个步骤对电力行业进行分析,笔者不再重复所有应做的步骤,只会就每一不同行业的窍门进行分析,把重点放在选择同一行业中的表表者。整套分析步骤,读者可以自行重复编制。
分析银行股要留意下列各顶比例:
(一)账面值(Book Value)
(二)贷款的增长(Loans Growth)
(三)股东资金回报(ROE)
(四)坏帐与总贷款比例(Bad Debt; Provisions/Total Advances)
(五)成本与收入比例(Cost/Income Ratio)
账面值的重要性
账面值的定义是将股东资金除以总股数,得出每股账面值。在金融服务业中,账面值是通常被用作衡量收购一家金融服务公司的指标。一般而言,金融服务行业的固定资产比较少,而且时常有重新估值,相信与市值相当接近。贷款资产经过撇除呆坏帐后,已经确实地纪录在资产负债表上。银行的储备或手上现金的投资,一般都是以市价重估的,所以账面值已经反映了一家银行的资产。在一般收购过程中,提出收购的一方,是会付出溢价来进行收购的,很少情况能够用账面值收购,特别是历史悠久的金融机构,他们认为其无形资产或网络是价值不菲的。例如:2003年汇丰收购美国的Household International Inc。(HI),当时出价是148亿美元,但HI的资产只不过是48亿美元,换句话说,汇丰银行用了100亿美元,收购HI的无形资产及网络。从这个角度来看,若要投资在一家银行的股票,便要理解其账面值,将市价和账面值来作一比较。如果认为汇丰以三倍账面值收购HI是昂贵之作,而2003年汇丰的每股账面值是52。71港元,什么是汇丰股票的合理购入价钱,读者应是心中有数。
中国的4大银行尚未上市,所以笔者用3家香港上市银行来举例说明。表32列出汇丰银行、恒生银行及东亚银行过去4年账面值的变化。恒生银行的账面值,在过去连续3年下跌,多是