《投资王道》

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投资王道- 第29节


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    近两年来,本港10多家发行商(投资银行)大力宣传及推广另一衍生工具,即是备兑认股证。无论在电台、报章或研讨会上,发行商都不惜工本,诱导小投资者利用备兑认股证去投机。衍生工具是投资银行的暴利生意,可说是合法经营的赌业,最容易猎取小市民手上的储蓄。    
    首先,小投资者的“刀仔锯大树”的心态,是很容易令自己成为“大鳄鱼”的猎物的。一般的小投资者均希望以最少的本钱,博取最大的回报,像买“六合彩”的心态。汇丰银行的股票当然被视作稳健投资,但汇丰给予一般人的印象是“大笨象”,上升幅度太慢。汇丰的备兑认购认股证,被推介成为有杠杆比率的工具,可以用很少的本钱,透过杠杆效应;当汇丰的股价上升时,认股证的升幅理论上可以以倍数上升,比汇丰的股价上升得更多、更快。杠杆和引伸波幅便是发行商针对小投资者的心态所推销的卖点。例如:小投资者用4元港币买入一份汇丰认股证,再用128港元换取一股汇丰,换股价的成本是132元,而市价则是128港元。小投资者付出的溢价只有3%,却为他带来一个美好的梦:当汇丰的股价上升一元,(基于稳定的引伸波幅理论上)小投资者同时憧憬,他的认股证价钱也可以上升一元。这样他持有的认股证的回报便可达到25%。另一方面,如果只是持有汇丰正股,以成本价128港元计算,股价上升一元带来的回报率只有0。8%。可是,事与愿违,由于发行商处于绝对有利的“庄家”地位,小投资者获取丰厚利益的幻想,多是无法实现的。发行商的买卖及参与影响引伸波幅,令认股证的市价,经常无法紧贴正股价。笔者稍后会用实例加以说明。    
    其次,每一份认股证均有到期的时限。这就是“时间值”,即使股价不变,认股证的价格亦会随着时间过去而下跌。作为发行商的大投资银行,可利用法例许可下的条件,通过衍生工具猎取暴利。经营赌场者定是家肥屋润,这并不难理解。更甚的是,这些投资银行不单只经营赌场,还可以参与买卖,与小投资者“对赌”,猎取他们手上的“小鸡蛋”。


第五部分以下是投资银行谋取暴利的优势

    (一)发行汇丰备兑认购认股证,为期6个月。上市时,这汇丰备兑认购认股证的换股价、溢价及杠杆比率都由投资银行定下来。例如:6个月期限的认股证以溢价6%发行,发行商一年的回报率便是12%。只要投资银行买入同等数目的汇丰银行股票来对冲风险,发行认股证便可吸取年回报率12%,加上持有汇丰股票可收取3-4厘的派息年率,投资银行的整体毛利可高达15%-16%。除去借入资金成本外,回报仍然超过10%。    
    (二)若然在6个月期限中,汇丰的股价急跌,备兑认购认股证便变成废纸。小投资者当然是血本无归,但大投资银行仍然可以安然无损。每一家投资银行都有风险管理守则。当市势逆转时,他们会发行“股票相关的高息票据”(Equity…Linked Note),透过私人银行家或理财顾问,推销这些高息的ELN。以汇丰为例,当市势开始逆转时,市价可能是130港元,投资银行发行的ELN认购汇丰价,可能定于125港元来吸引投资者购买ELN。如果在未来一段时间(可能是一个月或数个月),汇丰市价跌至125港元,发行的投资银行便行使协议所定,把手上的汇丰股票,转售给ELN的持有者。倘若期间汇丰股票的市价未下跌至125元,ELN的持有者只可收取所谓6%高息。利率是以年率计算,期间一个月的利息只是0。5%。也就是说,投资银行以0。5%的费用买入了保险,把手上用作套戥的股票锁定了止蚀盘,以125元止蚀汇丰,投资银行是以买入成本价止蚀,帐目上并无损失。在市势逆转时,投资银行只是付出额外的保险费而已。另外投资银行亦可通过股票期权(Options)分散手上持货的风险。    
    (三)法例又赋予发行商极不合理的自由度,包括可以自行决定该认股证的流通量,发行量是可以从0%-100%。证监采用两种不同的尺度来监管股票和衍生工具,对小投资者是否公平呢?现时上市公司的股票流通量要保持不少于25%,任何人买入一家上市公司5%的股票,都要公布。若买入超过35%,则要提出全面收购。可是认股证的买卖却不受这些条例的限制。因此,发行商买卖时可通过大量增加供应,使认股证的市价大幅下滑,然后发行商又可在低位买入,从中获取巨大利润。在供求方面,小投资者是永远处于下风,输多赢少。    
    (四)发行商更可以直接参与认股证的买卖,可以同日同时进行,从中赚取差价,只需在翌日向联交所通报买卖的数量及价钱,无需在报章上刊登。小投资者亦很少会登入联交所的网站,深入了解发行商的买卖。发行商往往利用这自由度来影响认股证的价格、影响引伸波幅的变动。笔者用以下一个实例来证明,小投资者与大投资银行(发行商)对赌是一项不公平竞赛。结果,绝大部分参与的小投资者是亏本离场。    
    


第五部分汇丰法巴备兑认购认股证(1)

    (4498)的实例    
    笔者选择汇丰法巴备兑认购认股证(4498)为例,非因与发行商有交往,亦非曾参与买卖这认股证,只是他上市时刚巧遇着笔者评论认股证,这认股证亦受到传媒的推介,成交算是活跃。恰巧这段时间汇丰正股稳步上升,而这认购证(4498)亦同时由“价外”走向“价内”,笔者认为这样的配合更具学术性研究。从这认股证上市后的价格变动与正股的价格比较(参考表49),可看到发行商如何获利。其实,法巴作为发行商,同时参与买卖并非个别事件,所有的发行商都是用同一方法获利。曾经投资认股证有损失的小投资者,可能会以“不公平竞赛”为理由,控告证监以不同的尺度来监管衍生工具,容许发行商从中渔利。    
    汇丰法巴备兑认购认股证    
    (4498)的条款如下:    
    到期时限:2005年3月30日    
    换股比例:每十份认股证可兑换一股汇丰正股    
    换 股 价 :128港元,以现金结算    
    表49详细列出汇丰银行正股的收市价、成交股数和汇丰法巴备兑认购认股证(4498)的市价、成交份数,溢价及有效杠杆比率(数据来自《信报》)。开始时间是2004年9月20日法巴备兑认股证上市当日,至11月4日,前后共有31个交易天。以下是几项值得分析的特点:    
    (一)在上述期间,汇丰正股的价格稳步向上,从未低过123港元。他的市价从9月20日的123。50港元上升至11月4日的129。50港元,升幅达到4。9%。值得留意的,在这段时间,法巴备兑认股证(4498)是从“价外”变成“价内”的。    
    同期,法巴备兑认股证(4498)的市价表现反复。价格从上市当日的0。43港元,辗转下跌至10月25日的0。315港元,跌幅达到26。7%。其后,在正股持续上升的带领下,法巴备兑认股证的市价从10月25日的低位0。315港元,回升至11月4日的0。41港元,仍然较上市价低。从上市9月20日至11月4日,它的市价从0。43港元下跌至0。41港元,跌幅达4。7%。同期汇丰正股的价格上升4。9%。这样来回计算,两者的回报差距达至9。6%。    
    表49:比较汇丰法巴备兑认购认股证 (4498) 与正股的表现    
               汇丰银行  汇丰银行  恒生指数  汇丰法巴备  汇丰法巴备  溢价  有效杠杆    
                收市价   成交股数    收市     兑认股证    兑认股证   (%)     比率    
    2004        (HK)      (万)              收市价(HK) 成交份数(万)         (X)    
    09月20日 123。50    936     13;221    0。430    1;940  7。13    11。92    
    09月21日 123。50  1;309     13;304    0。435      12;150     7。17    10。58    
    09月22日  123。00     683      13;272     0。415      10;077     7。44    10。73    
    09月23日 124。00  1;260   13;280    0。415    3;030  6。57  11。20    
    09月24日  123。50  1;192      13;066    0。390       5;494     6。80    11。46    
    09月27日  123。50  2;039      13;021     0。395       5;283     6。84    11。37    
    09月28日  123。00    912   12;950    0。375       5;388     7。11    11。56    
    09月30日  124。00   1;346      13;120    0。385       2;484     6。33    11。88    
    10月04日  125。50   2;725      13;359    0。395      13;887     5。14    12。56    
    10月05日  125。00     513      13;331     0。380       4;839     5。44    12。83    
    10月06日  125。00    654      13;271    0。370       8;012     5。36    12。90    
    10月07日   125。50    404      13;321     0。365       7;012     4。90    13。39    
    10月08日  125。50  1;305      13;241     0。370         416     4。94    13。23    
    10月11日  126。00    735      13;305     0。370       9;400     4。52    13。59    
    10月12日   125。50    976   13;251    0。370      5;424     4。94    13。23    
    10月13日   125。50  1;279      13;171     0。360      10;259     4。86    13。54    
    10月14日  124。50  1;143      13;035     0。350       8;391     5。62    13。13    
    10月15日   124。50    618   13;059    0。355      2;017     5。66    14。70    
    10月18日   125。00    742   13;034    0。345       2;936     5。16    15。55    
    10月19日   126。00    854      13;154     0。350      12;369     4。37    16。52    
    10月20日  125。50      855   12;999     0。345      10;560     4。74    16。11    
    10月21日  125。50      982   13;015     0。335      2;576     4。66    16。52    
    10月25日  124。50   2;311      12;818     0。315      10;274     5。34    16。18    
    10月26日  124。50     757      12;852     0。325      12;109     5。42    15。77    
    10月27日  124。50  1;053     12;838      0。320      15;376     5。38    15。97    
    10月28日  126。00   1;569      13;113     0。340      12;500     4。29    16。92    
    10月29日   126。00   1;508      13;054     0。330      17;576     4。21    17。38    
    11月01日  126。50      869      13;094     0。345       8;582     3。91    17。38    
    11月02日  128。00  1;886   13;308     0。400      18;807     3。13    17。18    
    11月03日   128。50   2;194      13;397     0。400      16;582     2。72    18。06    
    11月04日   129。50
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