行业的竞争情况、原材料市场以及管理层对公司的发展有何
规划。所有这些因素都会影响到企业的现金流量。
通过和 Bob 先生本人，他的会计师和助手的商谈，了解
到企业经营正常。他们估计今后4 年内公司会以每年 10％的增
长率增长，之后趋于稳定。他们坚信公司的毛利率能保持在
25％，销售产品成本在 75％左右浮动。他们还认为，销售和管
理费用应稳定在销售额的 24％左右。设务折旧并未花去现金，
应被加回。Bob认为，他每年要重新投资 3；000 美元用于增添
店内用品，以提高店铺档次。知道了这些以后，对现金流的
预测如下：
现金流预测
（单位：千美元）
2。分析更换、收购地产、厂房、设备所需要的投资
不要不好意思向工程师、采购部门的人员和会计师们请
教，以便从他们那里得到较准确的成本估算和设备使用年限。
3。确定企业对流动资金的需求
企业运转离不开现金。流动资金的水平通常反映销售额
的情况。销售额越大，收银机处备留的现金也就越多，库存
上的资金占用也就越多。由于从供货方购买量的大量增加，
对公司现金的大量需求可以通过从供货方赊帐得到某种程度
的补偿。这是非常重要的一部分。对流动资金的需求考虑的
不完善就会导致现金出现严重短缺。
Bob的资产负债表中，有115；000美元的流动资产， 87；000
美元流动负债，净流动资金部分为28；000美元（115…87）。
在考虑了从杂货供应商处增加赊帐之后，Bob 说每周他需
要占用一元销售额中的 28 分（28；000 美元÷＇5；200；000 美
元（每年销售额÷每年 52 周＇，作为收银机处留存现金和保
持库存。
将之加到评估分析中，对现金流的预测如下：
现金流预测
（单位：千美元）1年 2年 3年 4年
实际现金流（EBIT） 57 63 70 77
减：增加的现金流需求* 3 3 4 4
净现金流 54 60 66 73
*表示（销售/52）×28％…上年流动资金水平。
4。确定企业残值
假定一个能持续经营的企业将无限期地维持下去。通过
评估某一时刻的现金流情况，你忽略了持续价值。这也是在
财务预测的期终，必须计算残值并将之加回到现金流量评估
中的原因。
Bob Market公司第4 年现金流量的73；000 美元。如果估
计现金每年都一样，就用评估永久债券同样的方法予以评估。
残值 最终现金流
贴现因子 成长 =
…
此时所用的贴现因子就是加权平均资本成本（WACC）。
我们用 WACC 的原因是公司的实际现金流（Free cash flow）
可以用来支付债务利息和股东的红利。所以，选择的贴现因
子已考虑到了企业的整个资本结构，即债务和股本。
Bob Market 公司的资本结构是相当保守的。其资产负债
表只列出了 10；000 美元的债务和 45；000 美元的股本。债务
的利息率是 10％。用资本资产定价模式可计算出股本成本。用
长期国债无风险利率 8％，风险溢价 7。4％以及低负债水果店具
有的低风险BETA值0。85来计算，其股本成本是14。3％。
K = R ＋ （K … R ）Beta
14。3％ = 8％ ＋ （7。4％） 0。85
e f m f
×
将股本成本的数据代入 WACC 等式中，企业的加权平均资
本成本是13％。
WACC = K （1… t） ＋ K d e
债务的市场价值
债务和股本总和
股本的市场价值
债务和股本总和
？
è
？
？
？
÷
？
è
？
？
？
÷
13％ = 10％（1 … 0。30）
10；000
55；000
＋14。3％ 45；000
55；000
美元
美元
美元
美元
？
è
？
？
？
÷
将得出的所有数据对项目进行评估，计算的现金流残值
是：残值 第 年实际现金流
增长率 =
4
WACC…
510；000 =
73；000
14。3％ … 0％ 美元 美元
5。计算现金流的净现值得出企业的价值
将残值加回到头三年预测的现金流折现后的现值中，便
得出个整个企业的价值。
实际现金流净现值评估
（单位：千美元）
1年 2年 3年 4年
实际现金流 54 60 66 510
贴现因子@14。3％ 0。8780 0。7596 0。6666 0。5861
净现值 47 46 45 299
总净现值 436
算出来了！这个食品杂货店值436；000美元。减掉10；000
美元的债务，Bob在公司中的净股本值为 426；000 美元。这就
是MBA们评估大小公司的方法。
不错，这样计算是显得有些烦琐。但是数学上的计算却
很简单。用这套兼并和收购方法，MBA们提供服务的收费极高。
现在，你已知道这个内幕了。
MBA们评估中用到的其它要点
对 Bob 杂货店的评估是基于他本人说的店铺能正常经营。
MBA 们有时却有不同的主意。作为被收购对象而分析的公司就
像肉铺里的一块肉，或切开，或切成薄片，必要时还可剁成
肉末。分析人员从各种角度对公司进行分析。MBA 们寻找各种
能改进公司经营、降低成本、增加现金流的机会。他们考虑
把资产卖掉。这个过程由于收购有多种方式，兼并、善意的、
敌意的或杠杆结构，因而增色不少。如果公司被新的管理层
接管，非常可能会发生许多变化。如果通过大量举债收购一
家公司，新的所有人就希望增加现金流，尽快出售资产以付
清收购中的借款。在这种情况下，新主人通常会考虑以下的内容：
·工资上让步，撇开工会
·裁员
·降低生产成本
·减少流动资金需求
降低库存
降低应收款
增加应付款
·争取能利用雇员的养老基金
·出售房地产
·出售专利和版权
·出售下属部门、公司、生产线
·出售供总裁们使用的不必要的奢侈品（专机、公司公
寓）
MBA 方法：问一问“如果……会怎样？”。所有上述提到
的步骤都可以经分析后列入数学公式和试算表中。分析人员
需要自己做出许多判断。MBA 们的真正贡献不仅仅是能准确地
评估公司的情况，而且凭经验分析出影响公司未来现金流量
的外界因素。如果公司生产成本变化了，现金流会受到什么
样的影响？行业中的竞争环境会如何影响销售？等等。
一个合格的 MBA 对现金流的预测还包括对一些主要变数
或数据变化的敏感性分析。这样，决策者便可用之评估现金
流的风险。用 LOTUS…123 计算软件很必要，软件中“数据—
表格”的功能是 MBA 们做敏感性分析时常用的工具。希望你
也能学会掌握它。
例如，在航空工业，油价、机票收入、乘客登机率都会
影响现金流量。这三方面的变化会急剧地改变评估结果以及
现金流量。在杠杆收购中，公司老板指望着预计的现金流来
偿还债务利息。如果发生现金短缺， 公司就会破产。 Carl Icahn
先生就落到了这步境地。1992 年 1 月，他的 TWA 公司不得不
在破产保护下经营。
投标
MBA 的计算和预测，总是做的不错，干得也漂亮，但却常
常派不上用场。有时追逐猎物的刺激感吸引着购买人全部的
注意力，行为举止犹如竞争激烈的拍卖艺术品的竞标人。他
们不再考虑现金流的净现值评估方法，而是简单地用大拇指定律，即盈利比和销售比粗算一下。在杠杆收购时，报出的
价格常常是收购人能借到资金的最大金额，或是被收购公司
现金流量能承受的债务负担。人和人不同，由此，从事收购
和兼并的动机和方法也不尽一样。
金融课小结
简单地讲，金融界的两大职能是：买和卖。企业需要融
资。因此，要么通过出售公司的股票，要么发行定期支付利
息的债券。而投资界则评估这些证券，以决定买进和卖出。
金融分析的理论基础是风险/回报等式，即高风险伴随着
高回报。通过计算一段时间内的现金流即可得出项目的回报
率。
金融管理的指导原则是以尽可能低的成本筹集资金，使
企业的价值最大化，同时保证项目的风险能为管理层所接受。
需要掌握的主要词语（KEY FINANCE TAKEAWAYS）
Present Value…The value of a dollar received in the
future is less than a dollar on hand today。
Beta…A measure of risk inherent in a security or a
portfolio of securities as it reacts to general market
movements。
The Efficient Frontier…The graph depicting the
highest portfolio returns for a given risk level
The Capital Asset Pricing Model…Ke = Rf ＋（Km…Rf）Beta
Duration…The time it takes for a bond to pay back half
of an investor's investment
Bond Value Fluctuations…If market interest rates go
up； bond values go down； and vice versa。
The Dividend Growth Model…Value = D/（k…g）
Call Option…The right to purchase an asset at a fixed
price for a limited amount of time
Put Option…The right to sell an asset at a fixed price
for a limited amount of time
The After…Tax Cost of Borrowing…After…Tax Rate =
Borrowing Rate×（1…tax rate）
Capital Structure…The mix of debt and equity of apany
FRICTO…Flexibility； Risk； Ine； Control； Timing；
and Other matters； the checklist to be considered in
making capital structure decisions
The Optimal Capital Structure…One that minimizes the
weighted average cost of capital and maximizes the value
of the firm第7天 经营
本章主题
运筹学历史
解决问题框架
流程图
线性规划
甘特图
关键路径方法
排队论
库存
经济购买数
原料需求规划
质量
信息技术
本章是 MBA 教学中唯一一门旨在研究生产制造实际产品
和提供服务，即研究商业最高目的之专门课程。教授生产经
营管理（Production and operations management）课的教
授们，每年让 MBA 们了解掌握的概略内容也就是这些。遗憾
的是，讲者有意，听者无心——大多数 MBA 们毕业后都供职
于金融、营销和咨询等领域。据统计，1990 年从 Dartmouth
学院毕业的 MBA 中，只有一位在生产经营管理部门工作，而
斯坦福大学和密执安大学的 MBA 毕业生中，也就只有 2％的人
在这一领域工作。这也许是雇主们认为，MBA 们的学识尚且不
够，不值得企业或工厂付给他们那么高的薪水；或许雇主们
认为，MBA 们最好是留在公司总部敲敲计算机，动动笔杆子。
通过和雇主及毕业生的交谈，我发现，造成这一领域 MBA 从
业人数不多的原因，主要是双方彼此都缺乏兴趣。
经营课的内容并不全是研究工程和数字，生产和经营管
理课程也具有相当的人情味。通过掌握这种技术或数量方法，
学生们能利用各种数学工具，非常客观地解决和处理经营中
遇到的问题。这种颇具人情味的方法是让学生们也能从工人
的角度观察经营管理中的问题。很明显，解决问题的方法大
都取决于调动雇员的积极性。
运筹学的历史本世纪初，人们就开始研究如何提高产品和服务的效率。
学术界人士认为，如果已把商业运作规律研究得足够深入，
他�