对于急需资金的企业，替代银行贷款的最佳途径就是在企业债券市场发行债券。尽管这个方案仅对上市公司有效，但是在日本依然有超过3 800家企业在无法从银行申请到贷款时，可以转而到资本市场发行债券或股票来应对资金短缺。
但是在日本经济衰退期间，这种现象并没有发生。图1…1顶端的曲线追踪记录了从1990年迄今为止日本企业的未偿债券总额的变动情况。自2002年起，未偿债券总额开始稳步下降——也就是说，债券偿付额已经超过了新增发行额。一般说来，这种现象在利率近乎于零的情况下是难以想象的。即便我们同意银行或许出于某些原因拒绝向企业发放贷款，但这些企业有权决定自己是否发行债券。如果企业急需资金，我们理应观察到企业未偿债券额的急速攀升。然而事实却是，这样的债券额反而在急速回落。
图1…1 金融指标并不支持信贷紧缩的观点
不同于那些在20世纪80年代末期的泡沫经济（也被称为平成泡沫）破灭之后的日本同行，在日本的众多外资银行并不存在严重的不良贷款问题，而这也为上述这种常见观点提供了更多颠覆性的反证。如果是因为日本银行本身的不良资产和呆坏账影响了它们对于日本企业正常借贷需求的供给能力，那么对于在日外资银行来说，这正好应该是抢占市场份额的绝佳时机。传统上，对于外国金融机构来说，开拓日本市场一向都是一个艰巨的挑战，因为在日本，银行方面的任何抉择往往都要受到企业与人际关系的重要影响。假如日资银行不再愿意放贷，那么我们理应观察到外资银行对日本企业放贷的显著增长，以及外资银行分支机构在日本本土的迅速扩张，但事实并非如此。
1997年之前，外资银行需要获得日本金融大臣的许可才能够在日本开设新的支行。1997年，随着被称为“大爆炸”的金融改革，这一规则烟消云散。因此理论上，在日本，外资银行可以在它们认为合适的任何时间、任何地点开设新的支行。然而这一变革却并没有导致外资银行支行数量在日本的显著增加。尽管少数外资银行扩大了在消费贷款市场的份额，如图1…1中间的曲线所显示的那样，但是过去十几年中，在日外资银行放贷额的增长可以说是微不足道，甚至有几个时期呈现出急速下降的趋势。这就说明日本银行放贷能力的低下并不足以成为阻碍日本经济发展的瓶颈，因为同期的外资银行也同样无法扩大它们的放贷规模。
◎一、结构问题与银行问题（4）
第三种将日本经济衰退归咎于银行问题的观点认为，问题的根源出在银行利率上。许多中小型企业和非上市公司因为缺乏利用资本市场的管道，不得不依靠银行贷款来满足资金需求。假如银行是由于不良资产与呆坏账的原因而难以向这些企业发放贷款，那么市场的力量理应导致贷款利率的提升。其中的原理是：如果借贷方远多于放贷方，那么借贷方就会甘愿支付更高的利率来争夺数量有限的贷款。
然而这种现象并没有在现实中出现。正如图1…1下端的曲线所表明的，在过去15年中，银行利率一直在持续降低，并最终跌至历史最低点。在此期间，包括一些中小企业在内的许多企业主管都直接向我咨询：当利率处于如此低位时，是否可以放心借贷。他们难以相信银行会愿意以如此低的利率放贷，担心背后另有玄机。假如银行问题确实成了日本经济发展的瓶颈，那么利率理应攀升，外资银行在日本国内信贷市场的份额也将会扩大，并且企业债券市场应该呈现出欣欣向荣的景象。然而，现实却与这些截然相反。
5。日本的经历与美国20世纪90年代早期遭遇的信贷紧缩完全相反
之所以指出以上三种现象，是因为这三种现象在美国20世纪90年代早期经历的那场严重的信贷紧缩中都表现得非常明显。那次紧缩的肇因源于对杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）和商业不动产市场的整治，加上1989年美国众多储蓄借贷（S&L）机构的崩溃（这场经济灾难最终花费了纳税人1 600亿美元来收拾残局）。当时的情况是，对于杠杆收购和房地产市场的整治已经让美国银行界焦头烂额，而对于先前储蓄借贷机构危机的错误调控使得形势更是雪上加霜。为此，美国政府银行监管部门对商业银行资金状况进行了紧急调查，并得出结论认为许多银行存在着严重的资金不足，因此最终导致了1991～1993年间全美范围内的信贷紧缩。
面对信贷的紧缩，美国的上市公司转而投向了债券市场，掀起了企业债券发行的热潮。在此期间，在美外资银行在商业和工业信贷市场所占份额迅速扩大。4
日本的银行在当年那场浪潮中也受益匪浅。当时正在东京工作的我经常接到在美国企业担任财务主管的高中和大学同窗从日本打来的电话。当我询问他们来日本的目的时，回答都是因为美国银行削减了他们公司的贷款额度，因此他们就转而到日本来寻求日资银行的帮助。
然而，在过去15年间，几乎没有日本企业的代表到纽约、香港或者台北去寻求能够提供日元信贷的银行的帮助。对于日本企业家来说，花上三个小时飞到台北，以和日本几乎相同的低利率从中国台湾银行获得贷款，是一件轻而易举的事情，但事实上却没有人这样做。
我们再转到第三个问题：银行贷款利率问题。1991年美国的经济形势是如此恶劣，以至于时任美联储主席的格林斯潘将联邦基金利率调低至3％。但是美国银行却仍然因为资金不足而无法放贷，不管中央银行如何降低短期利率，始终无法解决资金不足的问题。而由于众多企业都在寻求借贷，对于有限信贷资金的竞争使得基本贷款利率飙升至6％，甚至更高。这使得银行可以在抵消3％的信贷成本后，将另外的3％～4％装入自己的口袋。格林斯潘连续三年容忍了这种“揩油”的行为。对于银行来说，因此获得的利润相当于它们全部资产的10％，甚至更多。因为银行必须保持占其总资产8％的准备金率，这些宛如天上掉馅饼一样的利润完全弥补了美国银行最初所面临的资金不足，从而使信贷紧缩得以终结。随着银行问题的解决，美国经济在1994年终于开始了强劲的复苏。
而在日本，在2005年经济开始复苏之前的情况却是完全相反：银行贷款利率持续低落；外资银行的市场占有率同样在减少；企业债券发行总额下降。如果一个国家的经济困境主要是由信贷紧缩引起的，那么，这些现象都不应该发生。事实上，这些现象恰恰证明了日本所面临的经济困境既不是来自结构问题，也不是来自银行问题。
当然，这也并不是说日本的银行系统就不存在问题。尽管摩迪（Moody；世界知名的认证评级组织）对于日资银行的评级已经有所改善，但是直到2007年5月5，仍然没有任何一家日本主要银行的评级超过“D”，而通常认为对于银行来说，“B－”是能够接受的最低标准，这也显示了即使是在不良贷款危机解决之后，日本的银行系统依旧问题重重。不过即便如此也必须再次指出的是：即使在初期就能够解决以上这些问题，也无法引导日本经济走向全面复苏。
◎二、经济泡沫破灭引发的资产负债表衰退（1）
1。20世纪90年代日本经历的资产负债表衰退
如果日本经济的根本问题与结构和银行无关的话，那么是否就可以认为，如同许多专家、学者所主张的，是错误的货币政策导致了日本经济的衰退呢？为了回答这个问题，我们必须注意一个在任何一本经济学或者商学教科书中都不曾提及的，日本经济所特有的货币现象。或许一些读者会认为这是天方夜谭，但在过去的十余年中，在零利率的情况下，日本企业依旧在忙于偿还债务。遍访全世界所有大学的经济学系或者工商管理学院，没有任何一位学者会在课堂上说，当资金实质上是免费时，企业应该去偿还债务。
他们不会这样讲授的理由非常简单。在零利率时，如果一个企业依然在偿还债务，这就说明这个企业即便在资金取得成本为零的情况下都无法有效地利用资金，而这样的企业根本就没有继续存在下去的必要，应该早日“关张大吉”，将资金还给股东，好让他们把钱投向那些知道如何有效运用这些资金的企业。简而言之，企业之所以存在是因为它们比其它实体更会赚钱。个人直接或间接地将他们的储蓄投资给有盈利能力的企业，作为交换，收取利息或者参与分红。但是这种运作方式不会容忍一个拒绝借贷的企业，当利率和通货膨胀率双双为零时，很少有人会试图去清算既有债务。这就是为什么没有哪家工商管理学院的课本会登载这样的案例。
然而大约从1995年起，日本企业不仅开始停止申请新的贷款，而且竟然无视几乎为零的短期利率，反而开始偿还既有债务。图1…2展示了短期利率与日本企业从银行和资本市场获得贷款规模的对照。在1995年时，利率已经接近于零，但是日本企业不仅没有增加借贷，反而开始加速还贷。事实上，在1990年经济泡沫破灭之后，尽管当时日本还存在着通货膨胀，日本企业降低借贷规模的倾向就已经有所显现。在2002年和2003年，净债务偿还额已经上升到每年30万亿日元以上的空前规模。
图1…2 零利率时依然选择偿还债务的日本企业
当本该募集资金扩大生产的企业反其道而行之，反而开始偿还现有债务时，整个经济就会从两方面丧失需求：商业机构停止将现金流进行再投资，企业也不再借用个人储蓄。这种总需求的萎缩最终导致经济陷入衰退。
2。资产价格的暴跌引发企业资产负债表问题
那么，为什么在通常情况下当利率降低时会寻求更多借贷的企业却在利率接近于零时转向还贷？答案就是：在超过10年的时间里，日本的资产价格以骇人听闻的颓势暴跌，极大地破坏了数以百万计的日本企业的资产负债表。图1…3反映的是日本六大城市的商业地产价格、东证股指以及高尔夫俱乐部会员权价格。图中显示：以2008年2月22日数据为准，股票价格在得到外国投资者支持的情况下“仅”下跌了54％，而另外两种无法吸收到外国投资（至少到目前为止）的资产价格则承受了严峻得多的暴跌。
尽管有许多外国媒体认为“日本式管理”才是造成日本经济困境的罪魁祸首，但是在过去15年里，在日本股票的净买入总额中，外国投资者的买入额占一半以上。过去五年间开始兴起的在线交易推动了个人投资者规模的扩大，虽然日本也是如此，但是绝大多数日本本国投资者因为在1990年经济泡沫破灭时深受其害，因而对参与股市投资意兴阑珊。反而是外国投资者对日本企业的产品质量和全球市场占有率依旧保持着高度信心，他们的参与遏制了日本股价的进一步下滑。
但是在那些没有外国投资者参与，或者至少到目前为止没有参与的市场，情况则大相径庭。日本高尔夫俱乐部会员权和六大主要城市商业不动产价格从泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年，分别暴跌了95％和87％，使得它们的现值只有当初的1/10�