司，而现在他们却欲出售这种充斥市场的、很难卖出的煤矿。”不过，到１９８２年末，杜邦公司已将其负债比率从收购后的最高点４２％降到３６％。１９８２年少得可怜的盈余使其利息保障倍数降至近期最低点４．８。公司仍在ＡＡ债券级。
收购科纳克公司所引起的负债比率的增加标志着在１０年内，杜邦公司又一次偏离了其传统的资本结构政策。这连同杜邦公司经营范围的根本变化，要求公司确定新的、合理的资本结构政策。
二、未来的资本结构政策
杜邦的融资政策一向侧重于财务弹性的最大化。这保证了公司的竞争战略不受融资限制的干扰。然而，杜邦公司的竞争者在财务杠杆的使用上与其有很大差别，且它们之间也互不相同。为什么杜邦公司不应像多尔化工和人造丝公司那样，坐收冒险型负债融资的好处，而不顾它所导致的债券等级的进一步下降呢？当然，电力等公用事业公司和电话公司即使有很多债务，也仍然保持较高的债券等级。杜邦公司业绩的波动性比ＡＴ＆Ｔ这样的公司大，但却比其许多竞争者和其他行业的公司小。
在制订负债政策时，一个重要的因素是杜邦公司的商业风险。这一因素的大小有助于确定杜邦公司可以在其资本结构中安全地使用多少负债，而不致过度限制其竞争战略。在过去的２０年中，杜邦公司主要业务的波动性增大，许多产品的竞争地位和盈利能力都下降了。在许多领域，杜邦的产品已差不多是与其竞争者无差别的普通商品，竞争更加激烈。过剩的生产能力和高固定成本的行业性质同时影响价格，压低利润。而且，科纳克公司亦处于一个剧烈波动的行业，一个杜邦公司管理层没有经验的行业。杜邦公司经营风险的增加，要求一个相对保守的资本结构。
不过，其他几个因素又表明公司可以采纳冒险型的负债政策。杜邦仍是全国最大的化工产品制造商，规模经济是化工产品制造过程的普遍特征。它仍是其行业的技术领头人，且它在Ｒ＆Ｄ上的成功是首屈一指的。杜邦公司正在实施的资本支出项目旨在降低其所有经营领域的产品成本。公司的产品和市场已广泛多元化。过去，杜邦的经济力量常受制于激进的反垄断政策，但近期的经济环境很可能会更为宽松。而关于科纳克公司对杜邦公司商业风险的影响问题，某些分析家认为，这一重大的多元化举措会大大降低杜邦公司盈余的波动性。爱德华·杰斐逊，继欧文·夏皮罗之后的新一任杜邦总裁，就持上述观点，理由是合并将会减少能源价格波动对公司的影响。
尽管杜邦公司的毛利在回升，销售增长强劲，科纳克公司的财产亦被顺利出售，但在１９８３到１９８７年间，杜邦每年仍需寻找外部资金来源（参表：财务预测表）。这主要是因为杜邦仍有较大的资本支出。由于资本支出是公司降低现有产品成本，迅速高效研制新产品的关键，因此它被视为杜邦未来成功的保证。基于此，资本支出不得推迟并且还要经常补充，而非在时机不佳时缩减。
由于其庞大的、不可推迟的资金需要，杜邦公司需斟酌各种融资方式的可行性和成本（参见：负债筹资的成本和数量表。负债比率高、债券等级低的公司在某些时候举债比较困难。而债券等级为Ａ级以上的公司举债则比较容易。与ＡＡＡ级公司比较，Ａ级公司举债的资本成本要更高一些，且两者的差别在高利率的环境下会扩大。考虑到公司未来资金需要的重要性和规模，杜邦非常关注举债的成本和数量可能对其实施资本支出项目能力的影响。
三、资本结构政策的备选方案
杜邦公司的一种选择是保持其传统的财务实力和ＡＡＡ型的债券等级。考虑到杜邦将来庞大的资本支出要求，恢复到零负债水平是不可能的。２５％（负债比总资本）的目标资本结构应足以保证较高的财务弹性，并使公司的竞争战略免受资本市场的影响。然而，达到这一负债比率并非易事（参见：两种财务政策下预计的财务业绩表，备选方案的资料）。只有每年发行大额权益，才能将负债率从１９８２年的３６％降到１９８６年末的２５％。而在１９８７年，要保持２５％的目标负债率，仍需注入大量权益资本。到１９８２年年底，杜邦公司的股票价格尚未从市场对收购科纳克公司的消极反应中恢复过来，而持续的经济衰退无异于雪上加霜。这些都对为达到２５％的负债率而需发行的大额权益的可行性及具体条款提出质疑（参见：负债筹资的成本和数量表）。
尽管保守的资本结构具有传统的力量，但尚不清楚这种保守的资本结构是否适合８０年代的杜邦。保守结构的成木很明显（参见：两种财力政策下预计的财务业绩表）。如果杜邦永久地放弃其传统的保守资本结构，而保持４０％的目标负债率，则许多财务状况指标都会好转。在财务预测表和两种财务政策下预计的财务业绩表所预计的复苏方案中，高负债政策预计会产生较高的每股盈余、每股股利和权益报酬。截止１９８５年，公司不需发行股票，１９８６和１９８７年所发行的股票也比低负债政策下预计的少得多，且更易安排在市场状况比较有利的时机。但是，由于高财务杠杆带来高风险，在悲观方案中（如经济衰退），每股盈余和权益报酬在高负债政策下会下滑得更厉害。有关这种高负债方案的其他顾虑还有在各种经济情况下取得资金的可行性，以及其对公司经营的限制。
四、决策
杜邦公司的业务范围在过去２０年中发生了根本变化，而对科纳克公司的历史性收购使业务范围达到顶点。这一收购也使杜邦公司大大偏离了长期坚持的资本结构政策。这些变化对杜邦公司重新审视其融资政策而言，既是要求，也是机会。鉴于杜邦公司负债率的上升，债券等级的下降，以及股票市场对收购科纳克公司的消极反应，它的财务政策有相当程度的不确定性。这使得杜邦公司在近期确定资本结构政策变得尤为重要。
表：节选财务资料（１９７９－１９８２） （除每股数据外，单位均为百万美元）
__________________________________________
1979 I980 1981 1982
—————————————————————
销售收入 1z572 13652 22810 33331
息税前盈余 1646 1209 263l 3545
利息 I43 11I 476 739
税后利润 965 744 1081 894
税后利润/销售
收入 7。7％ 5。4％ 4。7％ 2。7％
总资本税后报酬 15。1％ 10。9％ 7。5％ 6。6％
权益报酬 18。2％ 13。I％ 10。3％ 8。2％
每股盈余 6。23 4。73 5。81 3。75
每股股利 2。75 2。75 2。75 2。40
平均股价 42。63 40。35 45。88 37。19
平均股价/每肢盈余6。60 8。40 10。00 9。80
市价/账面价值 1。22 1。09 1。04 0。83
示准普尔
400市盈率 7。1O 8。40 8。50 10。40
标准普尔400市
价/账面价值 1。17 1。26 1。22 1。l6
__________________________________________
a 总资本税后报酬＝息税前盈余（１－税率）（所有负债十权益）。平均股价是当年高低价值的平均数。
表：财务预测，1984－1987（百万美元）
_______________________________________
1984 1985 1986 1987
———————————————————
资金来源
净利润 1196 1444 1591 1753
折旧 2111 2212 2396 2667
经营活动所 3307 3656 3987 4420
取得的资金
出售财产 600 600 0 0
现金减少 （200） （200） （150） （150）
其他来源 135 135 135 135
新筹资之外的 3842 4191 3972 4405
资金来源合计
资金运用
股利 658 794 896 964
资本支出 3386 4039 4202 4667
净营运资本的增加 414 594 587 650
其它 10 10 10 10
运用合计 4468 5437 5695 6291
净筹资需要 626 1246 1723 1886
————————————————————
注：预测的假定如下：销售额是分析家预测的平均值；年平均销售增长率为１０％；到１９８５年，息税前盈余恢复为销售收入的８．１％。净营运资本（扣除现金）等于销售收入的１３％。股利支付率为５５％，并不允许减少股利。净固定资产为销售收入的４０％。折旧为上年净固定资产的１５％。
a·净营运资本扣除了现金，可出售证券和短期负债。
表三两种财务政策下预计的财务业绩，1985…1987
（除每股数据外，其余单位为百万美元）
__________________________________________________
1987假定
1985 1986 1987 税前盈余
降低20％
40％负债的方案
负债/总资本 39。70％ 40。00％ 40。00％ 40。00％
利息保障倍数a 3。95 3。89 3。86 3。09
每股盈余 6。02 6。31 6。62 4。83
每股股利 3。31 3。56 3。64 …
总资本报酬 9。30％ 9。30％ 9。20％ 7。40％
权益报酬 11。50％ 11。50％ 11。40％ 8。30％
新增权益 0。00 704。00 816。00 816。00
发售股禀数（百万） 0。00 11。70 13。00 13。00
25％负债的方案
负债/总资本 28。20％ 25。00％ 25。00％ 25。00％
利息保薄倍数 5。57 6。23 6。17 4。94
每股盈余 5。41 5。46 5。60 4。27
每股股利 2。71 2。72 2。72 …
总资本报酬 9。30％ 9。30％ 9。20％ 7。40％
权益报酬 10。70％ 10。40％ 10。20％ 7。80％
新增权益 1306。00 1783。00 1271。00 1271。00
发售股票数（百万）b 28。80 36。20 25。20 25。20
__________________________________________________
a。利息保障倍数被定义为息税前盈余/利息。
b·假定新股按市盈率为10的价格出售。
****************************
＃0
模拟试卷（五）
一、选择题。
１、债务等级是由（ ）因素决定的？
Ａ、公司价值
Ｂ、公司违约可能性
Ｃ、贷款契约在违约时能提供的保障
Ｄ、公司经营状况
２、投资界把史坦普评等在（ ）级以下的债券列为垃圾债券。
Ａ、ＡＡ
Ｂ、Ａ
Ｃ、ＢＢ
Ｄ、Ｂ