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既然是数百万亿美元的豪赌，这个赌场上必有庄家。谁是庄家呢？就是美国的最大的５家银行，它们不仅是重量级的玩家，而且是做的是“霸盘”生意。
美国财政部公布的２００６年第二季度的商业银行金融衍生市场报告中指出，美国最大的５家银行，摩根大通（JPMorganChase），花旗集团等，占全部９０２家银行金融衍生产品总和的９７％，收入占９４％。在所有银行金融衍生产品类别中，规模最大的是“利率产品类”（InterestRate），占整个盘子的８３％，名义价值为９８．７万亿美元。＇9。4＇
在利率产品类别中，“利率掉期”（InterestRateSwap）占绝对优势。“利率掉期”的主要形式是，在一定期限内，用“浮动利息现金流”去交换“固定利息现金流”，交易一般不涉及本金。其主要用途是以“更低的成本”来“模拟”长期固定利率债券的运作。使用这种工具最多的就是美国两大GSE（GovernmentSponsoredEntity）公司，房地美和房利美。这两家超级金融公司用发行短期债券来资助３０年固定利息的房地产贷款，辅之以“利率掉期”来对冲未来利率变化的风险。
在９８。７万亿美元的利率衍生产品中，摩根大通独占鳌头，占有７４万亿的分额。在金融领域中，１０：１的资金杠杆比例进行投资已属非常“冒进”了，１００：１则是“疯狂型”投资，９０年代著名的超级对冲基金“长期资本管理基金”（LongTermCapitalManagement）在两位诺贝尔经济奖得主指导下，建立了当时世界上最复杂的风险对冲数学模型，拥有着世界上最先进的计算机硬件设施，在以这一杠杆比例投资时，一不留神就输了个精光，还险些拖垮整个世界的金融体系。摩根大通做利率衍生产品时的杠杆潜在比例竟然高达６２６：１，堪称世界之最＇9。5＇。
摩根大通实际上做的是利率衍生产品市场的“霸盘”生意，它是几乎所有对冲利率走高风险公司的对家。换句话说，绝大多数人需要在投资时防止未来利率突然暴涨，而摩根大通则向所有人保证利率不会暴涨，它卖的就是这样一种保险。
是什么神秘的水晶球能让摩根大通敢冒如此惊天动地的风险，来预测只有格林斯潘和美联储到时候才知道的利率变化呢？合理的答案只有一个，摩根大通本身就是美联储纽约银行最大的股东之一，而美联储纽约银行是一家不折不扣的私营公司，摩根大通不仅可以比其他人更早得知利率变化的消息，更是利率变化政策的真正制定者，而远在华盛顿的美联储“委员会”仅仅是个执行机构而已，利率政策的变化并非像世人想像的那样在美联储定期会议上才投票临时决定的。当然，投票过程是逼真的，但是投票人从一开始就是被国际银行家们安插好的。
所以摩根大通做的是稳赚不赔的买卖。这就好比摩根大通是一家能够人工控制降雨量的公司，而它卖的是洪水泛滥的保险，它当然知道洪水什么时候泛滥，它甚至知道洪水要淹没哪个地区。爱因斯坦曾说过，上帝不掷骰子。摩根大通敢玩金融衍生市场的“霸盘”生意，同样不会掷骰子。
随着金融衍生产品市场规模爆炸性的成长，政府的监管早已远远落后了。大量衍生产品的合同是在正规交易市场之外进行的，也叫做“柜台交易”（OvertheCounter），在会计制度上，也很难将衍生产品的交易与常规商业交易相类比，更不用说税务计算和资产负债核算了。由于其规模庞大，金融杠杆比例严重偏高，对家风险难以控制，政府监管疏松，对于金融市场而言不啻为一枚定时核弹。
正是由于这个投机市场的空前繁荣，大量吸呐了美国债务利息支付所“创造”的天文数字的流动性。只要巨额新增发的美元和海外回流的美元被这个高速旋转的市场所裹携进去，而不至于大量泄露到其它市场上，核心通货膨胀指数就会奇迹般地被控制住。同理，一旦金融衍生市场崩盘，我们将见识到世界有史以来最严重的金融风暴和经济危机。
5。政府特许机构（GSE）：“第二美联储”
“许多金融机构似乎并不理解这些（GSE所发行的短期）债券的风险性质。投资者们误以为他们的投资完全可以避免（GSE）的信用风险，原因是在危机发生的时候，他们认为有足够的预警时间可以等这些短期债券在几个月后到期时从容套现。问题在于，当金融危机出现时，GSE的短期债券会在短短的几个小时最多几天之内完全丧失流动性。尽管任何一个投资者可以选择退出，但当所有投资者同时逃离时，谁也跑不掉。就像银行挤兑时发生的情况一样，由于这些短期债券所依托的房地产资产无法快速变现，从整体上来说，争相抛售GSE的债券的尝试不会成功。”＇9。6＇
美联储圣路易斯银行总裁威廉。波尔，２００５年
政府特许机构（GovernmentSponsoredEntity）在这里指美国政府特许授权的最大的两家房地产贷款的公司房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）。这两家公司负责建立美国房地产贷款的二级市场，其发行的以房地产为抵押品的债券（MortgageBackedSecurities）总额高达４万亿美元。实际上美国银行系统所发放的７万亿美元的房地产贷款中的大部分，都转卖给了这两家公司。他们把这些长期的房地产按揭打成包，做成MBS债券，然后在华尔街出售给美国的金融机构和亚洲的中央银行。在他们所发行的MBS债券和他们从银行手中收购的房地产按揭贷款之间存在着一个利差，这就构成了这两家公司的利润来源。据统计，美国有６０％的银行持有这两家公司的债券的资金超过银行资本的５０％。＇9。7＇
作为上市公司，房利美和房地美都是以追求利润为导向，对他们而言，直接持有房地产按揭贷款更加有利可图，在这种情况下，利率波动、按揭提前偿还和信用风险都将由他们自己承担。当美联储从２００２年开始漫长的升息过程时，房利美和房地美却开始大量吃进并直接持有房地产按揭贷款，其总额到２００３年底已高达１。５万亿美元。
作为承担如此庞大债务的金融机构本该小心谨慎规避风险，其中最重要的策略就是使资产和债务的期限（Duration）吻合，否则利率波动的风险将难以控制。其次，应该避免以短期融资支持长期债务。传统的保守方式就是发行长期可回收债券（CallableBonds），使得资产和债务时限达到同步，同时锁定利差，这样就可以完全避免利率波动、按揭提前偿还两大风险。但是，实际上这两家公司却主要使用长期固定债券和短期债券来进行融资，其短期融资的规模高达每周必须滚动（RollOver）３００亿美元的短期债券；从而使他们自己暴露在高度风险之下。
为了规避利率波动的风险，他们必须采取复杂的对冲策略，如使用债务和“利率掉期”（InterestRateSwap）产生一种短期债务＋未来固定利息现金流的组合，来“模拟”长期债券的效果。用“掉期期权”（Swaption）来对冲按揭提前偿还风险。除此之外，他们还使用“不完备动态对冲”（ImperfectDynamicHedging）策略，对短期可能的利率剧烈波动来个“重点防守”，对长期不太可能的利率振荡则是“疏于设防”。通过这些措施，一切看起来都是固若金汤，成本也颇低廉，似乎是个完美的方式。
在追求利润的强烈欲望之下，在房利美和房地美的投资组合中，他们还大量吃进自己发行的MBS债券。乍听起来似乎不合乎常理，哪有自己发行短期债券购买自己长期债券的道理？
怪事自有怪事的道理。房利美和房地美是美国政府授权的房地产贷款二级市场的垄断经营商，美国政府对这两家公司提供着间接的担保。所谓间接，就是美国政府对这两家公司提供一定数量的信用额度（LineofCredit），在紧急情况下可以动用。另外，美联储可以对房利美和房地美的债券进行贴现，也就是说中央银行可以直接将他们的债券进行货币化，近半个世纪以来，除了美国国债，还没有任何公司的债券有此殊荣。当市场得知房利美和房地美所发行的债券几乎等于美元现金时，其信誉度就仅次于美国国债了。所以他们所发行的短期债券的利息仅比国债略高，既然有如此低廉的融资来源，当然购买自己的长期债券仍然有套利的空间。
可以不算夸张地说，这两家公司的债券在一定程度上发挥着美国财政部债券的角色，他们实际上成为了“第二美联储”，为美国银行系统提供大量的流动性，尤其在政府不方便的时候。这就是为什么在美联储进行了１７此连续升息之后，金融市场上仍然呈现出流动性泛滥，原来被美联储吸回来的流动性又通过GSE大举吃进银行房地产贷款而流回了金融市场。这种情形恰似电影《地道战》中鬼子从井里不断抽水然后灌入村里的地道，聪明的游击队通过暗道又把灌进地道的水送回了井里，搞得鬼子直纳闷，不知道地道到底有多深。
GSE的以短期债券购买长期MBS债券的套利行为，再加上国际银行家们从日元市场上以极低成本融资，再以高倍杠杆购买美国国债的期权的行为，人为地造成了美国长期债券（国债和３０年MBS债券）异常抢手的“繁荣景象”，从而压低了长期债券的殖利率，经过粉饰之后，看上去市场对长期通货膨胀的忧虑显得杞人忧天了。于是，外国投资者犹豫一阵之后，还会回到美国长期债券市场上来，于是，别国的储蓄可以继续资助美国的“经济永动机试验”，于是，欲望的盛宴上人们继续狂欢着。
只是再美妙的幻觉终究是幻觉。当GSE们继续为狂欢节供应酒精时，不知不觉间，他们的自有资本金已经下降到极度危险的３。５％的水平上。在背负着数万亿美元的沉重债务之下，在剧烈动荡的国际利率市场之中，其资本量是如此之低，已经到了足以让格林斯潘失眠的程度。想起当年“长期资本管理基金”在世界上号称“最懂经济”的大师指导下和拥有最完备最复杂的风险对冲模型，一个俄罗斯债务危机就使这个国际仰慕的完美对冲基金顷刻之间灰飞烟灭。高度依赖金融衍生工具的GSE对冲策略，究竟能不能抗得住意想不到的突发事件呢？
GSE的软肋在于对短期利率突变防范有严重缺陷。美联储圣路易斯银行总裁威廉。波尔对GSE的抗利率震荡能力忧心忡忡，他在分析了２５年来美国国债每日利率波动幅度的情况之后得出的结论是：“在超过１％的国债价格波动中，大约有３／４的情况其绝对值超过了３。５的标准偏差，这比通常的正态分布模式估算的高出１６倍。假设一年有２５０个交易日，发生这种强度的利率波动的概率是一年两次，而不是人们估计的８年１遇。正态分布模式完全误判了利率剧烈波动的风险。超过４。５或更大的标准偏差的超大强度的波动，不是人们预期的百万分之七，而是在６５７３个交易日中发生了１１次，这种级别的波动将足以震垮一个高度依赖金融杠杆的公司。还有一点，剧烈的波动倾向于集中�