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案例二十一：飞力普的资本优化
［说明：在本案例中将出现“中西部床垫公司”、“斯里浦．瑟菲斯公司”和“飞力普．瑟菲斯公司”三个称，它们是同一家公司在不同时期所使用的不同名称，这是由于本案例作者为了更加明确地描述该公司不同时期的经营状况而采用不同名称，请学习者务必注意。为防止给学习者带来理解上的困难，现将该公司名称的有关变化说明如下：
公司成立之初：中西部床垫公司
收购斯里普．瑟菲斯公司后：斯里普．瑟菲斯公司
１９８７年收购大西洋公司后：飞力普．瑟菲斯公司
请研习者仔细揣摩
１９８７年对于飞力浦·瑟非斯公司的管理来讲是振奋人心的一一年，为了反映日益扩展的生产范围，公司刚刚重新命名。公司建立于２０世纪９０年代前夕，最初名为“中西部床垫公司”，是最早获得特许权生产和经销大西洋床垫的公司之一。经过多年奋斗，“大西洋”已成为全国性的名牌，从多种角度来讲，“大西洋床垫公司”已经成为世界上最大的床垫生产商。他的品牌是美国最著名的产品品牌之一。
虽然大西洋床垫的市场经销状况良好，但是承销商们发现彼此之间的合作并不融洽。不久，它们相继走上法庭去解决彼此之间以及同特许企业大西洋公司的争端。最后，作为唯一的、社会公众持股的床垫经营厂商，中西部床垫公司买下了大西洋公司的大部分特许经销企业，并买下了大西洋公司。这项收购活动在１９８６年晚期完成。由于对大西洋集团的收购，斯里普·瑟菲斯公司的销售额由１９８５年的２６７万美元增加到１９８７年的５９８万美元。
在更早的时候，中西部床垫公司收购了斯里普·赫卢公司，这也是一家具备全国性销售能力的公司，它们主要通过超级市场和家具商店来销售自己的产品；该公司又收购了新概念床业公司，这是最早的水垫生产厂家之一，他们的产品质量十分优良；另外还收购了时尚家具公司，他们主要生产松木床架及家具附件。斯里普·赫卢公司和其他几家现属斯里普·瑟菲斯公司所有的企业都是生产多用沙发的厂家。于是，公司董事会认为“中西部床垫公司”这一名称已不再能恰当地涵盖公司的实际经营范围。大家一致认为，飞力浦·瑟菲斯公司（直译：睡眠表面设备公司）成为一个更加合适的、更具有概括意义的名称。（参见：飞利浦·瑟菲斯公司的当期财务报表年度损益表和资产负债表）
一、相关资料
斯里普·瑟菲斯公司的董事长兼总经理罗纳德·艾德沃兹先生，现在手头堆满了错综复杂的问题。这些问题主要是由于公司兼并了许多各自为政的企业，在短时间内无法形成协调统一的经营管理而引起的。这些问题不只是那些通常意义上的程序问题，如建立记账、报告制度，划分市场服务范围，进行分类管理等常见的问题，这些问题更加复杂。公司新收购的各企业，长期以来互相之间诉讼不断，斯里普·瑟菲斯的领导必须在这种氛围中去解决问题，寻求公司协调、稳定的发展。艾德沃兹先生虽然还未完全确定公司的长期发展战略，但已开始考虑公司的近期发展所应采取的策略。
长期以来，如何实现资金的有效分配一直是艾德沃兹先生关心的问题之一。向厂房、设备投资前，他总是很仔细地计算投资的回报率。他不敢确定大西洋公司的其他特许厂商是否也能这样做。艾德沃兹先生不认为斯里普·瑟菲斯公司现有的各项资产符合收益最大化的资产结构，他认为应当卖掉一些辅助设备，同时
应当引进或增加另外一些设备。
此外，为了收购大西洋公司，斯里普·瑟菲斯公司借外债１６５百万美元，又增发了１００百万美元的普通股股票。由于这些发行事项，使公司在１９８６年的资金数量大大增加，远远大于原有的１４０百万美元。在未来的五年内，公司每年须偿付贷款本金２００万－２５０万美元，这个数额看起来并不过分。艾德沃兹先生甚至考虑了如果资金足够，公司加速偿还负债或将公司股票购回的可能性。
做精确程度特别高的现金预测并不可能，但是床垫生产行业是一个相对稳定的行业。据行业统计显示，十年来美国国内的床垫销售量相对平稳，甚至有些下降。大西洋公司通过积极的市场营销，通过努力提高生产效率和激烈的价格竞争等途径所取得了较高的增长率，这是在某些相对“无名”的生产者的不断破产的
情况下取得的，这些生产者主要是一些地方性的企业，他们主要为自己的顾客生产私人注册的商品，或以个人的名义进行地方性销售。甚至一家小型的全国性的特许经销商也宣告破产，无法在８０年代早期变化了的市场环境中生存。艾德沃兹先生认为由于近几年的收购活动使公司的增长惊人，但大西洋这一品牌无法继续保持它现有的很高的增长率。他预测斯里普·瑟菲斯公司的增长率将回复到一个更加合理的水平。
基于上述假设，艾德沃兹先生就公司的正常经营和投资所能供给的资金数量作了估计（参见下表）。
表：资金来源 单位：百万美元
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业务收入中的留存收益 22。6
执行期权交易 0。6
资金来源合计 23。2
资金运用
应收账款、存货等 2。2
财产等（未提折旧） 3。5
应付款的减少 1。0
资金运用合计 6。7
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即便考虑到于１９８８年到期的１６０万美元的债款偿付，飞力浦·瑟非斯公司好像也能够提供数目可观的现金。
艾德沃兹先生具有敏锐的洞察力，善于思考，是流动管理实践理论的忠实信徒。他认为估算飞力浦·瑟菲斯公司的资金成本十分重要，这是决定如何将公司现有的闲散资金投入到有竞争性的用途中去的基础。他知道，有许多理论研究者坚持认为在进行每项投资前，都应仔细考虑它的风险和影响其投资收益的加权资
金成本。“国库券对每个人来讲，收益率都是相同的。”艾德沃兹先生记得听人这样讲过：“如果不考虑购买者的风险，这里计算的只是投资本身的风险。”艾德沃兹先生认为，在对公司情况进行估计时，首先至少要给他一个基本标准，这样他才可以对其他可选择性方法进行评价，并把他们对资金降低的影响程度与偿还贷款或购回股票相对比。
如果预测公司的资金成本，还存在其他许多障碍。实施公司购并活动的结果，使飞力浦·瑟菲斯公司的系列增长率中的大部分高于床垫制造业的长期增长率。同时，由于收购了大西洋公司，飞力浦·瑟菲斯公司的资本结果也发生了变化。此外，除了飞力浦·瑟菲斯公司，没有哪家公开交易的公司是以床垫为主要
产品的；虽然巴赛特家具公司最近在它的家具生产上增加了一些 床垫的产销业务，但显然仍缺乏可比性。
艾德沃兹先生认为花费大量精力来估算公司的资本成本相当 有价值，但不能浪费过多时间。所以他要求公司主管财务的副董事长托马斯先生迅速收集家具行业其他公开交易的公司的有关数据。他同时要求托马斯先生提供自己对飞力
浦·瑟菲斯公司资金成本的估算数字。
艾德沃兹先生同样也要作一个估算，然后将两人的估算数字进行比较。托马斯先生提醒艾德沃兹先生应认识到飞力浦·瑟菲斯公司所面临的税务问题的复杂性。由于政府税法的有关规定，公司商誉的摊销（还有其他相关费用）未被允许作为费用处理，所以飞力浦·瑟菲斯公司的税率看上去要高于法定的边际税率３４％。这是令人啼笑皆非的一个现象：飞力浦·瑟菲斯公司的收益越高，其财务报告所显示的实际税率就越低；相反，如果财务报告中公司的收益降低到一定程度，公司所缴纳的税款就会超过税前利润的１００％。
二、资本结构
飞力浦·瑟菲斯公司在１９８７年底，共有长期负债１８５６０万美元。这些债务主要由三部分组成：公司从一家由数家商业银行组成的银团所提供的贷款额度中提取了９５００万美元。这笔循环贷款的信用额度为１２５００万美元，实行浮动利率，计算方法是在各家商业银行的储蓄利率加权合成的复合利率的基础上再上浮５／８个百分点。银行贷款复合利率平均为７．５％，所以飞力浦·瑟
菲斯公司的这笔借款的资本成本为８．１２５％。
长期负债的第二个组成部分是总金额为１５００万美元的企业发展收益担保债券和租赁费。这笔款项中，有１２００万美元实行固定利率，平均为９．５％；另有３００万美元按优惠利率的７５％进行浮动。１９８７年晚些时候，优惠利率为８．７５％。
公司长期负债的最后一个组成部分是７５００万美元（按票面值计价）的可转换次等信用债券，现在的市场交易价格是面值的８６％。债券利率为６％。一张１０００美元面值的债券可转换为４３．９５６股的普通股股票，兑换价格为２２．７５美元。强制偿债基金到１９９８年才开始。
飞力浦·瑟菲斯公司的普通股股票价格受１９８７年１０月股市大幅下跌而造成多方面变化的复杂影响，经常发生变化。本年度，股票价格由第３季度的２４．３７５美元下跌到第４季度的１１．１２５美元。在１２月３１日，股价有所升高，在１３．７５美元处收盘。
三、市场回报
托马斯先生提出，他刚看过一份由易伯森咨询公司提供的年度市场回报统计表。他已经记下了其中的主要有关信息。
艾德沃兹先生问按算术基础和按几何基础计算的回报率有什么不同。托马斯先生说，他现在唯一能记起得的是曾经在统计学课程中学到过几何回报率是一个包含时间因素的复合比率，而算术回报率只是各年年增长率的平均值。如果有１００美元，第一年先增加２０％，然后第二年降低２０％，那么按算术回报率来计算的最后数值为零；如果按几何回报率来计算，那么最后数值是负值，因为总额先从１００美元上升到１２０美元，然后又降到９６美元。所以对于一年时间左有的短期投资，使用算术回报率会更“精确”一些；而对较长时间的投资分析，则使用几何回报率会更加合适。
１９８７年１２月，９０天期限的国库券的收益率为５．７７％，大概这也是本年的平均利率。美国政府发行的１０年期的政府债券的利率为８．９９％，比８．３９％的年平均利率要高。期限为３０年的国库券的相应指标数字分别为９．１２％和８．５８％。１９８７年的平均消费价格指数在１９８６年数字的基础上提高了３．６％。
附：1985一1987年会计年度损益表