表6 债权人权益问题总结
债权人
的形态
银行债务和
股东的关系
有没有条件
实施LBO
法制体系
对债权人保护
（1最好，3最差）
美国
公司债债权人独立的银行银行团
银行债务有利于股东
有条件
1
英国
公司债债权人独立的银行银行团
银行债务有利于股东
有条件
1
欧洲大陆加拿大
控股银行
银行债务比较不利股东
没有条件
2
亚洲（日本除外）
关联银行
银行债务被大股东剥削
债权人
会被剥削
3
日本
控股银行
银行债务比较不利股东
没有条件
2
亚洲国家的银行由于历史的原因，很大一部分是家族控股的关联银行，因此，也造成了严重的大股东剥削银行的现象。由于亚洲国家的法制体系对于债权的保护非常的不到位，而且也由于是家族银行，因此，法制化的作用也不大。总而言之，亚洲国家没有实施条件LBO的条件。
按照我前面的分析看来，由于欧美等国法制保护债权人比较到位，因此，债权人是不需要公司治理的保护的。而且银行和企业之间的关系也是比较清楚的，不论是独立银行也好，还是控股银行也好，虽然有着这样那样的小问题，但终究小疵不掩大瑜，欧美各国的银行和债权人总体来说对国家的经济发展起到了比较积极的作用。但亚洲完全不同，亚洲的银行基本上是家族的关联银行，因此，如何建立一套保护亚洲债权人的公司治理结构是刻不容缓的。但目前世界上并没有一个指导方案可以用作参照的，因此，更增大了我国银行改革治理结构的难度。
目前，我已隐隐约约地感到现在国内正在推行的国有银行协议转让的浪潮正把我们推向如同亚洲其他国家家族控股关联银行的陷阱，我担心以往国有企业剥削银行的局面不但不会因为协议转让而改善，反而又会人为地造成私营企业取代国营企业而剥削债权人的局面。我认为我们应该正视这个问题的严重性。
以我前面的分析而言，保护小股民的公司治理结构可以通过信托责任，激励合同和政府的有效监管而完善。因此，这个保护小股民治理结构的建立还是比较清楚的。但如何建立一套保护债权人的治理结构，那就是一个完全不同的问题了，目前根本没有答案。因此，这也是我们国家银行改革所将面临的最大问题。
后记
我的学术研究生涯
在读者的要求之下，我谈一谈我的学术研究生涯。
我想将自己的学术研究过程分成几个阶段进行阐述。前三个阶段的研究都以美国市场为主，到了第四阶段以后才转向亚洲市场。 我的研究方向以公司的治理为主，其他领域的研究其次。我的关于公司治理的论文一般都发表在Journal of Financial Economics （《金融经济学期刊》）、Journal of Finance （《金融学期刊》）、Journal of Political Economy （《政治经济学期刊》）、American Economic Review （《美国经济评论》）、Journal of International Business Studies （《国际企业研究期刊》）等国际重要的学术杂志上。按照国际金融学术界的惯例，我的每一篇论文的作者排序都是按照英文字母的先后顺序进行排列的。这与国内按照作者贡献大小排名的做法不同。
阶段一（1986~1989年）
1986年，我在沃顿商学院取得博士学位以后，留校一年从事讲师工作。当时，沃顿从斯坦福大学礼聘了一位誉满全球的大师——Robert Litzenberger。由于我的指导教授Irwin Friend，曾告诉我经济学中托宾的Q（即公司市值除以账面值）理论将来在金融学领域中会有广泛的应用，因此，我针对托宾的Q理论的应用问题向Litzenberger先生做了多次的请教。经过数次讨论以后，他引导我共同提出了一个观念，那就是托宾的Q大于1是好公司，而托宾的Q 小于1则是坏公司；坏公司发放股利对股民而言是好消息，股价会 升，但好公司发放股利与否却不会影响股价的升降。我们利用美国的实证资料进行验证，并确实证实了这个结论。该篇文章的题目 为《股息公布：现金流量信号和自由现金流量假说》，待文章完稿时，我已于1987年9月赴密歇根州立大学任教了。我的博士论文 《管理者自身利益对公司资本结构影响的实证检验》是与我的指导教授Irwin Friend共同创作的，并且很顺利地于1988年在Journal of Finance发表。但在论文发表之前，我的指导教授Irwin Friend却因 中风去世，享年70岁。这篇论文是我一生中第一次在国际学术期刊上发表的论文，却也是我的指导教授一生中最后发表的一篇论文。 该论文指出美国公司的管理层在公司中持股数量越多其行为越保守； 公司的负债率也越低。这篇末章的结论对中国国有企业管理层持股现象具有重要的意义，即企业管理层持股越多，则其经营行为就越 趋向保守。
1988年，我在密歇根州立大学突然接到Journal of Finance的主编Rene Stulz打来的电话，邀请我去俄亥俄州立大学访问一年。他希望能和我针对托宾的Q理论的应用问题进行进一步的沟通。之后，我们合作了名为《管理业绩、托宾的Q和成功收购要约获得的收益》一文。这篇文章主要是解决美国市场上收购者在披露收购意向时对本身股价下跌的困惑的。我们证明股价下跌的原因是因为大部分收购者的托宾的Q均小于1。因此，坏公司的继续投资或收购对于股民而言是个坏消息。这一篇文章和另一篇文章——《股息公布》于 1989年在Journal of Financial Economics的同一期上刊登。由于这两篇文章同时在世界第一流的期刊同期刊登，因此，立刻引起了学术界的关注。
我和Rene Stulz又继续利用托宾的Q的理诊写了另外一篇文章《自由现金流假说检验》。这篇文章指出：如果收购者的托宾的Q小于1，而其手中现金又充裕的话_那么他的收购行为对股民而言是最不利的。因为坏公司会更加浪费股民手中的现金。这篇文章于1991 年在Journal of Financial Economics上发表。
这三篇论文在美国是相当受到重视的，而且后两篇论文的引用率在全世界金融学论文中占有相当重要的地位。并且，这三篇论文对我国国内企业的投资行为也可以提供比较具体的理论指导。
我在论文中提出托宾的Q大于1是好公司，而托宾的Q小于1则是坏公司。如果公司托宾的Q小于1，那么根据我这三篇论文的理论，托宾的Q小于1的坏公司就不应该继续进行投资，而应将手中多余的钱发还给股民。
阶段二（1989~1994年）
当我仍然在俄亥俄州立大学任教时，在一次会议上，有一位当时在得克萨斯州大学任教的年轻助理教授Stuart Gilson碰到我，他希望我能和他合写一篇论文。他在罗切斯特大学（University of Rochester）的博士论文中有些关于美国破产公司的资料。由于当时经过了数位大师的调教，我慢慢对公司财务有了概念，也清楚地知道了该如何通过文字表达自己的视点，这时也更知道了该如何把问题说圆满，因此也较容易找到突破口。当时灵机一动，我想，可以探讨一下为何美国公司一定会选择破产的问题。它们有没有可能和债权人私下和解呢？于是，有了这篇题目为《不良负债重组与公司私下重组的实证研究》的文章，其中提出了一个新观点。我认为，直接宣告破产对股民的打击太大，而私下和解对股民则较为有利。这篇文章于 1990 年在 Journal of Financial Economics 上发表。
我的这一篇文章受到了学术界的重视，被列入1990年当年所有出版的金融论文（包括投资学和公司财务）中引用率世界排名第一的文章，而且也被列入了全世界引用率最高的50篇金融学论文（包括投资学和公司财务）之列。另外，这一篇文章和另外一篇题为《管理业绩、托宾的Q和成功收购要约获得的收益》的文章同时被列入全世界关于公司财务问题的引用率最高的28篇论文中。Gilson也因为这篇文章和他自已发表的另外两篇文章而被哈佛大学礼聘。
由于我们国内当时还没有类似于美国的破产制度，因此，本文对国内企业的指导作用不大，反而对美国的企业带来了相当大的冲击，几乎大部分的美国公司财务教科书均引用了此论文。
1989年，我离开俄亥俄州立大学赴纽约大学任教。这几篇文章均是在我抵达纽约以后才发表的。我个人觉得，在此时，我对公司财务的研究才开始进入状况，也才开始受到这一研究领域的重视，但是文学式的英文表达仍然达不到标准。我和纽约大学的Kose John共同写了一篇题为《围绕股息通告的内部人交易：理论和证据》的文章，并于1991年在Journal of Finance上发表。这篇文章用理论证实了公司内部人士买（卖）自己公司的股票是在给股民发送正（负）面信号，而从实证研究中也得出了相同结论。这个结论对国内上市公司应该有相当大的参考价值。我的证据明显地反映出美国的股民对内部人士是具有信心的，因此内部人士持股的变化会影响到股民的信心。但国内却不一样。例如，上市公司重组时，内部人士先行将资产剥离，而后在注入有概念的新资产的同时再大量买入股票。等到股价上升之后，内部人士立刻在最高点抛售，而后股价立刻大跌，套住了其他股民。由于国内股票市场内部人士操纵股价的情况较为严重，因此，很难让股民对其产生信心。
我离开俄亥俄州立大学后，仍然和Rene Stulz共同继续发表论文。我们于1992年在Journal of Financial Economics上发表了题为《破产宣告在行业内的传染效应和竞争效应》的文章。我们发现，行业内的低负债竞争者可以从其他破产公司的困境中受益，而高负债的竞争者则将会受到损失。这篇文章首先指出了负债率的大小可以影响一个企业的竞争力的强弱，因为只有负债率低的企业才能，更快地把握由于破产企业退出市场所创造的机会。
其后，我和 Jeffery Netter 以及 Kose John 于1992 年在 Journal of Finance上发表了《出于业绩跌落的大企业自愿重组》一文。该文详细罗列了美国各大企业遭遇业绩跌落时的反应。但文章的结论却是美国企业的经理人碰到危机后的反应是怪罪他人，然后栽员以减低成本等等，他们很少怪罪自己。这个结论和我们部分国有企业领导的表现非常类似，企业经营得好都是自己有能力，经营得不好就是体制问题。 *
阶段三（1994~1996年）
20世纪90年代初期是香港地区经济发展的黄金时期，香港地区科技大学高调成立之后，立刻在国际学术界以高薪招兵买马，从而引起了学术界的高度重视。当时，我已经在美国待了10年了，虽然研究工作做得不错，但在美国总觉得是二流公民，感觉很不好。我还记得在俄亥俄州立大学任教时，有一个美国白种人学生第一天看到我走进教室后的第一句话就是很小声地说了句“shit”。但这种感觉仅限于美国中西部地区，到了纽约以后就好多了。而且对外国人而言，除了做专业研究和教书之外，不�