重复，故在计算最低限度的未来收益，决定是否值得投资时，这一部分贷者
之风险，会在纯利率（purerate）之上，复计两次。其理如下：设有一事业，
其风险性甚大，则自借款者观之，必须在预期收益与利率之间有一较大差额，
方值得借款；根据同一理由，自贷者观之，必须在实际利率与纯利率之间有
一较大差额，方值得放款——除非借款者异常富有，地位巩固，可以提供许
多担保。如果借者希望结果非常良好，固可抵消借者心目中之风险，但却无
从法除贷者心目中之不安。
有一部分风险，会被复计两次，这一件事实，虽然（据我所知）一向未
受重视，但在某种情况下，也许很重要。在繁荣时期，一般人情绪乐观，不
免轻率，往往低估贷者风险与借者风险二者之大小。
Ⅴ
资本之边际效率表非常重要。主要通过这个因素，人们对未来之预期才
能影响现在；其维系现在与将来之力，较之利率大许多。静态社会一仍不变，
无从有未来改变来影响现在。只有在静态状态下，方才能把资本之边际效率
看作是资本设备之目前收益，然而这种看法，却断送了今日与明日之间之理
论上的联系。就是利率，主要③还是一个现时现象（currentphenomenon）；
如果我们把资本之边际效率也化成现时现象，则在分析目前均衡状态时，将
无法直接计及未来对于现在之影响。
现有经济理论常以静态状况为前提，因之经济理论与现实很脱节。引人
使用者成本以及资本之边际效率这两个概念（定义见前）以后，经济理论又
有了现实性，同时又把经济理论需要修改适应之处，减至最低限度。
因为有持久性设备之存在，所以未来与目前在经济上发生联系。人们对
未来之预期，亦先影响持久性设备之需求价格，再影响现在。这种说法，是
与我们的一贯思路相符不悖的。
③ 上引书，第155 页。
第十二章 长期预期状态
Ⅰ
前章说明，投资量之大小，乃定于利率与资本之边际效率表之关系，—
—有一个当前投资量，即有一个资本之边际效率与之相应。资本之边际效率，
则又定于资本资产之供给价格与其未来收益之关系。本章将对决定资产之未
来收益之种种因素作进一步探讨。
人们用以推测未来收益者，一部分为现有事实，关于这一部分，大概多
少总知道得相当确定；另一部分为未来发展，未来发展只能预测，作此预测
之信心亦有大小之不同。前者中可得而言者，则有（a）目前各类资本资产以
及一般资本资产之数量，（b）目前有何种消费品工业，需要更多资本才能有
效满足消费者之需求。属于后者，则为未来资本之类型与数量、消费者之嗜
尚、有效需求之强度、工资单位（以货币计算）之大小——这种种因素，在
目前考虑中的投资品之寿命这段时间以内，可能有些什么变化。我们可以把
这些心理预期状态总称之为长期预期状态（stateoflongtermexpectation），
以别于短期预期；所谓短期预期，乃是生产者据以推测：设彼今日用现有设
备生产商品，待此商品制成时，彼所能得之售价为何——那种预期。短期预
期在第五章中已探究过了。
Ⅱ
设在作预期时，把非常不确定①的成分看得很重，当然是不智之举。故设
有两类事实，其一我们知道得很少，很不清楚，但对于我们要考虑的问题，
却关系非常重大；其二对于我们要考虑的问题，关系没有如此重大，但我们
觉得很有把握；设在作预期时，用第二类事实作为重要南针，也不能说是不
合理。因为这个道理，故在某种意义上说，现有事实对于长期预期之影响，
与其重要性不成比例。通常习惯，往往以现在推测未来，除非有相当具体理
由预测未来会有改变：否则总假定将来与现在一样。
故长期预期状态，即我们据之以作决策者，不仅须看何种预测之或然性
最大，亦须看我们作此预测之信心（confidence）如何。换句话说，亦须看
我们自己认为自己所作预测之可靠性如何。设我们预期未来会有大变，但很
无把握，不知这种变化会取何种方式，则我们的信心甚弱。
这就是工商界所谓信任状态（stateofconfidence）。实际从事工商业者，
对此都密切注意。经济学家倒反而对此不作仔细分析，大致只作很空泛的讨
论，塞责了事。经济学家尤其没有弄明白，信任状态之所以与经济问题发生
关系者，是因为它对资本之边际效率表有重大影响。信任状态不能和资本之
边际效率表并列，成为影响投资量之两个独立因素；反之，前者之所以有关，
乃是因为前者是决定后者之重要因素之一，而后者乃投资之需求表。
然而关于信任状态，从先验方面，没有许多可说的。我们的结论，必须
从观察实际市场以及商业心理得来。故以下所论，不象本书其他部分那样抽
① 参阅罗伯森：《经济波动与自然利率》（Industrial Fluctuations and the Natural Rate of INterest），载《经
济学杂志》， 1934 年12 月号。
象。
为说明方便起见，我们以下讨论信任状态时，将假定利率不变。换句话
说，我们将假定投资品之价值之改变，只是因为预期中的投资品之未来收益
起了变化，而不是因为用来把此未来收益资本还原化（capitalising）之利
率有什么更动。如果信任状态与利率同时变动，则不难把两种变动所生影响
加在一起。
Ⅲ
有一件事实很明显：我们据以推测未来收益的一点知识，其基础异常脆
弱。若干年以后，何种因素决定投资之收益，我们实在知道得很少，——少
到不足道。打开夭窗说亮话，我们不能不承认，如果我们要估计10 年以后，
一条铁路、一座铜矿、一个纺织厂、一件专利药品之商誊、一条大西洋邮船、
一所伦敦市中心区之建筑物之收益是什么，我们所根据的知识，实在太少，
有时完全没有。即使把时间缩短为5 年以后，情形亦复如此。事实上，真正
想作如此估计者，常常是极少数，其行为也不足左右市场。
在过去，企业常由发起人或其友好自行经营，故投资之多寡，须看有多
少人热心、乐观，想建立一番事业；这些人以经营企业为安身立命之道，并
不只是盘算未来利润。所以经营企业，有些象购彩票——虽然最后结果，还
是看经营者之才品是否在平均以上，或在平均以下。有些人失败，有些人成
功。即使在事后，我们还不知道所有投资相加起来之总平均结果，到底是超
过、等于、或低于通行利率。假使把开发自然资源或独占事业除去，则投资
之实际总平均结果，即使在进步繁荣时期，大概还不及事先之期望。企业家
是玩一种既靠本领又靠运气之游戏，局终以后，全体总平均结果如何，参加
者无从得悉。设人性不喜欢碰运气，或对建设一厂、一铁路、或一矿本身（即
除了利润以外）不感乐趣，而仅靠冷静盘算，则恐怕不会有多少投资。
旧式的私人投资，一经决定，大体便不可复追（irrevocable），这不仅
对于社会全体如此，即对于私人亦复如此。但今日流行情形，乃业主不自兼
经理，投资又有专门卖买市场，有此二者，故多添一个重要新因素，有时固
然使得投资方便，有时却使得经济体系变成很不稳定。如果没有证券市场，
则在资本已经投下以后，再把所投之资，常常重新估价，并没有什么用处。
但证券交易所却把许多投资，每天重新估价一次。这种重新估价，使得私人
——但不是社会全体——常有机会变更其已投之资。这好象是一个农人，在
用毕早餐，看了气候表以后，可以在上午10 时与11 时之间，决定把资本从
农业中抽调回来，然后再考虑，要不要在本周中把资本再投进农业中去。故
证券交易所之每日行情，其初衷固在便利人与人之间旧有投资之转让，但势
必对于当前投资量发生重大影响。如果建设一新企业，较购买一同样现成的
为贵，则当然弃造而购。在另一方面，如果有一新事业，费用很奢，但只要
能以其股票在证券交易所发出去，而即刻有利可图，则亦未尝不可从事。①
故有若干类投资，与其说是决定于职业企业家之真正预期，无宁说是决定于
① 不完全如此！因为利率之高低，一部分乃反映未来之下确定性。又，期限不 同，利率亦不同，这各种利
率之间之关系，须视人们对未来作何预期而定。
股票价格。股票价格乃代表证券市场之平均预期。①证券交易所中现有投资之
每日行市，甚至是每小时行市，既如此重要，然则此种行市如何决定的呢？
Ⅳ
一般而论，我们都默契，遵守一条成规（convention）。这条成规之要
旨是（实际上运用起来，当然没有如此简单）：除非我们有特殊理由预测未
来会有改变，否则我们即假定现存状况将无定期继续下去。这并不是说，我
们真相信现存状态会无定期继续下去，我们从许多经验中知道，这是顶难得
的事情。在一段长时期当中，投资之实得结果，极少与原来预期相符合。我
们也不能说，设一人处于无知状态，则过与不及之机会均等，过与不及之机
会既均等，故预期适得其中。这种说法是不通的。因为这等于说：不论现有
市价是如何达到的，就我们现有知识——关于影响投资收益之事实者——而
论，这个市价是唯一正确的市价；当此知识改变时，市价才会改变。但从哲
学上说，这个市价不会是唯一正确的市价，因为我们现有知识，不足以算出
一个正确预期（mathematicalexpecta－tion）。事实上，决定市价之因素甚
复杂，有许多与未来收益毫无关系。
虽然如此，只要我们信赖这条成规会维持下去，则上述因循办法倒使我
们经济体系有了相当连续性与稳定性。
盖设有有组织的投资市场之存在，又设我们信赖这条成规会维持下去，
则投资者很可自慰，认为他唯一所冒之险，乃是在近期未来，形势与情报确
有真正改变；然而这种改变不会很大，至于其发生之或然性如何，他还可以
自下判断。但如果这种成规仍为大家遵守，则只有这类改变才会影响其投资
之价值；故他不必因为不知道10 年以后其投资将值几何而闹得失眠。故以个
别投资者而论，只要他能信赖这条成规不致打破，使他常有机会，在时间还
过得不多、改变还不太大之时，可以修改其判断，变换其投资，则他觉得他
的投资在短期间内相当“安全”
（safe），因此在一连串短期内（不论有多少），也相当安全。于是从
社会看来是“固定的”
（fixed）投资，在个人看来却是“流动的”
（liquid）。
我相信世界上几个主要投资市场，都是根据这种方式发展出来的。从绝
对观点看，这条成规既毫无道理（arbitrary），自然不免有弱点。如何使投
资充足这个当前问题，一大部分是由这条成规之变幻多端（precariousness）
所造成的。
Ⅴ
有几个因素加强了这种变幻多端，可简述如下：
（1）有些业主并不自己经理其业务，对其所操业之情形，不论�