临风险时是追求期望效用极大化的，但事实上人们对预期结果的判断也常常自相矛盾，1953
年，法国经济学家莫里斯？？阿莱就通过一系列可控试验，提出了著名的阿莱悖论（Allais
paradox）：
A、B两种彩票分别为：
彩票A：稳赢1万元；
彩票B：中5万元的可能是10％，中1万元的可能是89％，还有1％可能不中奖。
调查发现，大多数人宁愿选择A，因为和B相比，尽管B有10％的可能获5万元，但还有
可能一分钱拿不到。如果我们按照期望值计算就发现，彩票A的期望值是1万元，B的期望
值是5×10％＋1×89％＋0×1％=1。39万元，B远大于A，如果由此推出人们是基于风险规避的心
理，而选择风险小且期望值也小的彩票的话，那么就与下面的测试出现了矛盾。
换一个方式再测试，
彩票C：中1万元的可能是11％，不中奖的可能是89％；
彩票D：中5万元的可能是10％，不中奖的可能是90％；
调查发现，原先倾向于规避风险的人，这一次却选择了中奖可能较低而期望值很高的彩
票D。阿莱悖论说明，实际中人们往往并不是按预期效用大小来对风险行为进行评价的。
还有一点也很重要，就是人们对损失和获益的敏感程度是不同的，损失的痛苦要远远超
过同等获益时的快乐。看看以下两种选择：
描述一：一款一直打折销售的产品出现供不应求，这时经销商决定取消打折，按照原价
销售。
描述二：一款一直按原价销售的产品供不应求，这时经销商决定涨价销售。
理性的角度看，如果价格提高的一样的话，取消打折和涨价的效果一样，但大多数被调
查的人都认为后者更加不公平，因为涨价意味着损失增加，而取消打折意味着原来的好处减
少。人们对盈利和亏损的感受不一样，对损失增加比同额的收益减少带来的感觉更强烈，持
续时间更长。而失败使人对失败更长记性； 成功往往使人对成功麻木。
当然，在所有人性障碍中最有威力的是贪心。很多人都知道股市中赚钱的常识，也知道
巴菲特那样的挣钱之道，低买高卖，价值投资，长期持有等等，而往往就是贪婪和恐惧让大
部分人在股市中赔了钱。
又比如彩票和赌博，每个人都知道整体看上去，一定是输多赢少，从理性的角度分析，
应该没有人会去买彩票，彩票业也应该不会存在，但现实却恰恰相反。彩票规则制定者利用
巨额奖金刺激人的贪心，这时，理性的分析已经不重要，小概率的暴利刺激就凸显出来。
凯恩斯曾经提出著名的美女投票的例子，“专业投资大约可以比做报纸举办的比赛，这些
比赛由读者从100张照片当中选出6张最漂亮的面孔，谁的选择最接近全体投票者的平均偏
好，谁就能获奖；那么这场选美比赛的结果将与谁真正漂亮与否无关。”
每个参加者希望挑选的并非他自己认为最漂亮的面孔，而是他认为最能吸引其他参加者
注意力的面孔，每个参赛者都是在猜测“大众心理”。现在要选的是预见其他人的意见，人们
所要关心的是怎样预测其他人认为谁最漂亮。
股票市场其实和这场虚伪的选美有很多类似的特点。投资关键不在于投资者自己对证券
价值的挖掘认识，而是重点关心其他投资者的看法。也就是说，每个投资者都希望赚钱，可
是能否赚钱，不完全取决于某个上市公司的赢利情况，更要取决于其他投资者是否看好这只
股票。
然而，当我们进一步考虑时，会发现实际的问题更加复杂。因为投票者将全部从相同的
角度来看待这个问题。因此，作为股票投资者必须判断的不仅仅是别人是什么想法，而是判
断“其他某个人所判断的除这个人自己之外的其他人的想法是什么”。这句话说起来有些拗口，
实际上，在投票时，没有多少人会去考虑这么多的信息，首先无法收集足够多的背景信息，
其次对其他人的想法只是一种猜测，并不一定可以推测出其他人的真实想法。
现实中的情况更加令我们失望，研究表明，人们普遍有一种赌博的倾向。人们在不确定
情况下做决策，其行为常受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或过度依赖舆论，经济学
家称之为“羊群效应”，而每次泡沫破裂中，他们也成为最大的牺牲者。
经济学家阿玛蒂亚？？森曾把总是自利的理性人称作“理性的傻瓜”，的确，我们这些“正
常”的决策者往往做着 “傻瓜”的决策，而自己还蒙在鼓里。
如果说个体的非理性是我们在选择时做出了错误的决定，那么如果将社会中每个人的非
理性叠加起来，结果又将如何？
郁金香狂热（1）
今天，“泡沫”这个词已经再寻常不过了，前缀无非是房地产、股市等等，经济学家们也
发明了很多词汇来描述泡沫：彭齐阴谋、羊群效应、郁金香狂热。泡沫实际上就是一种自我
加强型的繁荣和崩溃。
似乎每次泡沫的过程都是那么相似：在狂热中上涨，紧接着似乎所有人都疯狂投入其中，
直到发现荒谬，于是开始恐慌，最后噩耗此起彼伏？？
最早的泡沫诞生在1600年的荷兰，当时的荷兰已经初步具备了金融中心的资质，在这个
高度商业化的国家，股票、期货、信贷、期权等各种市场都已经形成，许多国家的贷款交易
和股票交易都是以荷兰为中心。
没想到的是能让无数人失去理智的东西就是荷兰盛产的郁金香。十六世纪中期，游经土
耳其的旅行家们被这种花的美丽所打动，并把它带回维也纳，然后辗转来到了荷兰。荷兰人
创造性地开发出郁金香的很多新品种，那些球茎能够开出世界上独一无二、具有美丽图案的
花朵。
荷兰的郁金香种植者们开始急切地巡视自己的花圃，搜寻这样一种“变异”、“整形”过
的花朵。如果花朵漂亮，就可以期待愿意出高价的买家。买家用这样的花培育下一代花卉，
再以高价出售。逐渐地，这种狂热从小部分人传播扩散到整个荷兰。几乎所有的家庭都建起
了自己的花圃，郁金香几乎布满了每一寸可以利用的土地。贵族、市民、农民、工人、海员、
马车夫、女仆，甚至清洁工都参与了进来。
我们现在所说的“看涨”和“看跌”期权就是在那时被创造出来并广泛交易，人们发明
了类似“球茎期货”的交易方式，投机者并无意要求实际上拥有他们所买进的东西，他们只
希望很快地将他的合同以赢利的价格再出售给他后面的接盘者。为了规范这一活动，荷兰颁
布了新的法律，设置了郁金香的特别公证人，指定了进行郁金香交易的固定场所。当这种期
货交易狂热升级时，其他经济活动放慢了。郁金香的价格令人目眩地向上升，不动产被抵押，
用来保证它们的主人可以获得参加投机郁金香价格继续上涨的权利。新的买方力量推动价格
更多地上涨。
一个故事可以说明那个时代的氛围和人们的心情。海牙有一个鞋匠，在一小块种植园地
上最终培育出了一枝黑色的郁金香，一伙来自海尔勒姆的种植者拜访了他，说服他把花卖给
他们。鞋匠以1500弗洛林的价格把宝贝卖给他们，买家中的一个人立即把黑色郁金香摔到地
上，又用脚碾踩，直到它变成一摊烂泥。鞋匠惊呆了。买家们却解释说，他们也培育出一枝
黑色郁金香，毁掉这枝，他们自己的花就是独一无二的了。
1636年，以往看起来不值钱的郁金香，竟然达到了与一辆马车、几匹马等值的地步，直
至1637年，郁金香球茎的总涨幅已高达5900％！不过，价格不可能高到天上，该来的总会
来。
多米诺骨牌的倒塌源于一个偶然的事件，有一天，一位外国水手将昂贵的郁金香球茎错
当成了类似洋葱的作料就着熏鱼吞了下去，球茎的主人告到法官那里，而到底水手疯了还是
荷兰人太不理性，法官一时难以决断。这下可不得了，一个外国人的举动戳穿了皇帝的新衣，
人们开始怀疑、恐慌，郁金香随即成了烫手山芋，无人再敢接手。球茎的价格一泻千里，暴
跌不止。最终跌到不及顶峰时价格的10％。整个荷兰的经济生活仿佛都崩溃了，债务诉讼数
不胜数，法庭已经无力审理。很多大家族衰败，有名的老字号也被迫倒闭。
郁金香狂热（2）
郁金香的狂热灼伤了荷兰人的心灵，之后的几个世纪里再没有类似的事件发生，荷兰的
经济也在许多年后才得以恢复，现在，“郁金香狂热”也被当成一个专业术语，成了经济泡沫
的代名词。
泡沫就像细菌一样，只要有它存在的土壤，就会蔓延开来。从荷兰的“郁金香泡沫”开
始，人类创造了一个又一个的泡沫奇迹。日本泡沫经济中，东京皇宫周围4平方公里范围内
的地产价值就相当于美国加州房地产价值的总和。英国“南海公司”股票泡沫戳破后，泡沫
把整个国家推向了毁灭的边缘，愤怒的人们竟然要求立法机关向南海公司的董事们复仇。
在今天的所有的市场中，股市是最盛产泡沫的地方，这里的永恒定律是凯恩斯的“博傻
理论”：人们在牛市中之所以奋不顾身愿意花高价购买，是因为他们预期有一个更大的傻瓜，
会花更高的价格把股票买走。“博傻理论”所揭示的就是投机行为背后的动机，投机行为的关
键是判断“有没有比自己更大的傻瓜”，只要自己不是最大的傻瓜，那么自己就是赢家。假如
没有下一个愿意出更高价格的“下家”，那么你自己就成了最大的傻瓜。从有股票市场开始，
这种“博傻理论”就一直在延续。
一看到诸如郁金香狂热、泡沫、连环信、彭齐阴谋、恐慌、崩盘和金融危机这样的术语，
人们立即就会想起疯狂而无理性的投机活动，这些词语一直被用来形容在特殊的、反复无常
的时期金融市场中的非理性。
大家也许不知道，早在1872年，在李鸿章的指引下，清朝就发行了第一张股票，随后社
会上立刻掀起抢购风潮。《申报》这样记录了当时的情景：“今华人购股票者，则不问该公司
之美恶及可以获利与否，但知有一公司新创则不论如何竞往附股，惟恐失之。”“买卖股份之
旺，几乎举国若狂”，看看，是不是和今天牛市中的人们一样呢。
价格的猛涨必然带来泡沫，中法战争成为压垮股市的最后一根稻草。许多新创办的公司
股票一文不值，成为一张废纸。几乎所有钱庄都破产了。《北华捷报》这样记载了泡沫破裂后
的场景：“上海黄浦江沿岸空的、无用的、被废弃的建筑物，和到处星散的夭折企业的界石？？
它们是工厂无声的幽灵”。
别以为泡沫总是过去的故事，历史总是惊人地相似。
2006年，我们接连创造了“兰花泡沫”、“红木泡沫”、“普洱泡沫”等等。“不为穷困而
改节”的兰花2006年一年之内就涨了数十倍，单株兰花的最高价曾达到2000万元，不过随
着媒体的披露，泡沫瞬间破灭，云南大理的兰花更是跌到鼎盛时期的1/10。由于野生资源的
减少和人为炒作，2004年开始，海南黄花梨、小叶紫檀的家具，价格都是成倍地往上翻，上
涨10倍以上的家具比比皆是，家具的投资转而引发红木投资，不过到了2007年下半年，随
着泡沫的戳穿，许多红木家具的“身价”都被�