。2003年因为“非典”与洪水导致全国客车行业整体下滑，年销…售量下降8％，宇
通客车也未能幸免，二季度收益仅为0。0185元/每股。在这种…背景下，宇通客车何
以创造如此的超历史水平的年度利润？
我们发现宇通客车应收帐款大量增加。
经营性现金流量锐减。
由此可见，宇通客车2003年度的高利润存在很大的水分，是通过…调节应收项
目操纵的结果，或只是对过去几年压低的利润的释放。
宇通客车2003年报同时披露：拟实施10转增5股派4元的分红…方案。转增是指用资
本公积金增发新的股份；是类似股份拆分的行为，以中国股市的实证…经验，资本公
积金转增的分红方案，通常会大大拉升股价。
果然宇通客车股价被大幅拉升，上涨近40％。
现在我们分析后MBO时代的宇通客车情况。
2001年上海宇通曾经收购郑州一钢所持有的部分宇通客车股份，…但是未果。20
03年中原信托受让郑州一钢所持有的宇通客车8。73％的法人股…成为第二大股东，但
中原信托从未向宇通客车派出董事或监事，股东身份形同虚设。汤玉…祥MBO之后的
2004年2月29日，宇通集团取得河南世海持有的宇通客车23…6。22万法人股，占总股
份的1。73％。
大家请看宇通客车的股权组成：
流通股 宇通集团 中原信托 中国公路
68。55％ 18。92％ 8。73％ 3。80％
由于宇通客车股权十分分散，汤玉祥对宇通客车只控股18。92％…，是远远不够的
，他就采取转移资产的办法，把宇通客车掏空。
他是采取什么样的手段将宇通客车的利润转走，让国有资产彻底变空…的呢？
我们来看看郑州宇通发展、重庆宇通和兰州宇通这三家汤玉祥控制的…公司
经营情况。
公司名称 郑州宇通发展 重庆宇通 兰州宇通
2004年1…6月主营业务收入 8525。6万 22149。5万 5305。8万
来源于宇通客车材料采购 7586。3万 5410。3万 5482。4万
关联交易占收入比例 89％ 24。4％ 103％
我们发现郑州宇通发展、重庆宇通和兰州宇通都是靠宇通客车活着的…。
2005年宇通客车更是和这三家签署关联交易框架协议，保证这三…家公司的利润
来源。
公司名称 郑州宇通发展 重庆宇通 兰州宇通
交易内容 采购零部件 加工服务 加工服务
交易金额 40000万 15000万 20000万
过几年之后，你们会发现宇通客车根本不值钱了，因为他已经被淘空…了，到那
时汤玉祥会将宇通客车破产了事，银行贷款血本全无。如果你们现在…和宇通客车
有业务关系，要立刻收回贷款，不然就来不及了。
以上就是汤玉祥和上海爱建合谋倾吞国有资产的情况，这跟金光纸业…有什么本
质差别呢？没有。
今天我们银行业所面临的严峻挑战，就是国内资本运作已经到了新阶…段，就像
长虹的金信系和宇通的上海爱建那样，用各种手法打压股价，转移资…产，低价收
购，席卷国有资产。长虹有一点没有做到，但是宇通做到了，就是把…收购的、属
于国家的企业的钱逐步掏出来，转移给自己的公司。
通过今天的学习，大家要对上市公司的关联交易警觉，要熟悉这些新…型的资本
运作手法，防范银行信贷风险。
我告诉各位，我预测金光纸业、长虹、宇通这些新型的资本运作手法…将会在中
国盛行5年。大家只要对此深入研究，不但可以保全银行债权，而且…没良心的人还
可以“如法炮制”。
谢谢各位。
咸平：比长虹更黑更可怕的海尔漫长曲线MBO全解析
没耐心看的朋友只用明白一点：从99年开始让海尔的采购成本有意人为每年增加的4…5亿（现在已达20多亿）、大量优质资产、价值几百亿的海尔商标本身、99年开始每年坐收5亿的商标使用费（现在已收30多亿）、还包括以急需投资为名从股民手中骗得的20多亿募集资金全想法送给了以职工持股会形式其实是高管私人财产的海尔投资，连掩人耳目的工夫都懒得做，其中只让海尔集团持有1。4％的股份，其余全是他们的，现在正在运作上市，一旦股票流通不仅兑现，还能大幅增值，个人发了，海尔集团则被掏空。
郎咸平：海尔漫长曲线MBO全解析
政策上的限制造成了持股会难以进行资本操作 ，海尔内部持股会必须寻找一个投资工具或者说“壳”。
第一次变形 内部持股会 软体寻海尔投资硬壳
独立于海尔集团之外的海尔内部持股会控制的海尔投资掌握着海尔资产中最有价值的两部分——原材料采购公司和商标所有权。政策上的限制造成了持股会难以进行资本操作 ，海尔内部持股会必须寻找一个投资工具或者说“壳”。海尔投资正是这样一个壳。通过海尔投资，海尔内部持股会可以将账面收益转变成资本用于再投资
2004年4月上旬，内地和香港各大媒体纷纷报道海尔集团将把其洗衣机业务，以及持有的飞马通讯（青岛）有限公司35。5％的股权注入海尔中建（1169，HK）的消息。
在海尔中建发布公告的其后几天，很多股评家对此事作出了积极的评价。主要观点是，由于海尔股票已经在上交所上市，此次海尔如果能成功地借壳进入香港资本市场，将实现海尔一中一外的“双资本运作平台”，极大地提高海尔的融资能力，促进海尔国际化的进程。
事实是不是如这些评论一样呢？海尔进军香港的真正目的是什么呢？
通过仔细翻阅海尔中建关于此次事件的公告，我们发现了一张股权结构图，清楚地标示出了本次注资后海尔集团和海尔中建之间的股权关系。在这张图中，一家名为“海尔投资”的公司浮出了水面，他直接和间接地控制了海尔中建35。84％的股份。
海尔投资是一家什么样的公司，和海尔集团是怎样的关系呢？从海尔中建披露的材料看，海尔投资有两个股东，一个是海尔集团，占了1。4％股份，而另一个是海尔内部持股会，占了98。6％的股份。这样的股权结构有两个引起我们关注的地方，其一，海尔内部持股会到底是个什么样的组织，为什么独立于海尔集团公司之外？其二，持股会和海尔集团之间的持股比例为何相差如此悬殊？在以下的部分中，我们将详细分析海尔内部持股会及其变迁的历史。
在研究海尔的内部持股会之前，我们有必要先了解一下“内部持股会”的定义。
根据国家民政部、国家工商总局、国家体改委等相关部委联合发布的一个文件（民社发1997 28号），持股会定义如下：
“职工持股会是专门从事企业内部职工持股资金管理，认购公司股份，行使股东权利，履行股东义务，维护出资职工合法权益的组织。职工持股会会员以出资额为限，对持股会承担责任，职工持股会以其全部出资额为限，对企业承担责任。职工持股会的资金不能进行本企业以外的其他投资活动。”
上述文件非常明确地给出了内部持股会的定义。内部持股会不具有法人资格，持股会资金不能进行本企业以外的投资活动。
了解了持股会的性质之后，我们来看看海尔内部持股会的变化。1997年，海尔内部持股会浮出水面，人们开始注意到这样的一个组织。2000年，海尔投资发展有限公司成立，内部持股会控股98。6％。2001年开始，内部持股会通过海尔投资开始间接持股香港上市公司海尔中建。
通过进一步研究海尔内部持股会，可以发现海尔内部持股会从成立之初，就和通行的内部持股会有着显著的不同：通常企业的内部持股会仅是职工权利的代表，只作为企业的普通股东之一存在，本身不直接掌握实体资产。但是，海尔内部持股会从成立之初就和海尔集团公司相对独立，并直接掌握着大量的实体资产。比如海尔原材料采购公司、海尔商标所有权等等。
海尔持股会在海尔控制了如下产业：
1。零部件采购
海尔集团于1998年进行了业务流程的重整，成立了上游负责原材料和零部件采购的零部件采购公司、下游负责产品分销的42家工贸公司。其中零部件采购公司由海尔持股会全额控股，工贸公司由海尔集团公司全额控股。内部持股会通过零部件采购公司控制了整个海尔集团的零部件采购。集团下属的各个生产厂都要向该公司采购生产所需的零件和原材料，而零部件采购公司享受购销的差价。
2。海尔商标所有权
从青岛政府官方网站（青岛政务网）上发现，海尔这个品牌的所有权属于海尔投资有限公司。相关文字表述如下：
“海尔商标所有人目前为青岛海尔投资发展有限公司，地址在青岛市高科技工业园海尔路，商标注册日期为1989年10月10日，该商标的前身“琴岛—利勃海尔”于1991年9月19日被国家认定为中国驰名商标，1995年7月5日国家工商总局认定“海尔”为“中国驰名商标”。
通过上面两项内部交易，海尔内部持股会积累了大量的利润。
通过推算，从1999年开始到2003年，持股会从零部件内部转手贸易上获利约11。54亿元。另外由于海尔投资享有海尔品牌的所有权，海尔集团下属各家公司每年都要向海尔投资缴纳可观的商标使用费。从1999年到2003年，仅商标使用费一项，海尔内部持股会即可收入22多亿元。
如何将这些利润收入转变为资本以达到保值增值的目的，这是持股会要解决的一个重要问题。可是，中国对职工内部持股会的资本操作有很严格的限制，相关政策如下：
国家民政部2000年7月印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会法人团体登记的函》，规定职工持股会将不再具有社会法人团体资格；
中国2000年12月11日在《关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》中也明确指出，职工持股会不能成为公司股东，中国暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。2000年12月，中国法律部24号文明确了“职工持股会将不再具有法人资格”，“职工持股会不能成为公司的股东”。
一步的投资。为了绕过政策壁垒，海尔在2000年成立了海尔投资有限公司，内部持股会占有98。6％的股份，海尔集团占有1。4％。通过股权比例的控制，海尔持股会达到了两个目的：
1。海尔投资有两个发起人，符合公司法的要求；
2。海尔内部持股会实际上控制着海尔投资，享受海尔投资的收益，这样最大限度地维护了海尔内部持股会的利益。
政策上的限制造成了持股会难以进行资本操作，海尔内部持股会必须寻找一个投资工具或者说“壳”，绕过政策壁垒。海尔投资正是这样一个壳。通过海尔投资，海尔内部持股会可以将账面收益转变成资本用于再投资。这次寻壳是海尔的第一次变形。
如上文所述，海尔投资成立于2000年8月。海尔的内部职工持股会这个软体动物有了第一个实体的壳，从此开始了一系列的运作，使它通过海尔投资不断发展壮大，以至最终需要一个更大的壳才能容纳。
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