传统寿险产品 传统寿险产品提供保险的最基本功能——生存和养老风险保障。具体划分为终身和定 期寿险、终身和定期两全保险、终身和定期年金保险等。其主要特征是：投保人确定的义务和权利均在保险合同中明确约定，与未来保险公司的经营状况并不直接相关。 新型寿险产品 由于分红保险和非传统保险（投连险、万能险等）在中国市场刚出现时间较晚，所以 也称作新型产品。新型产品的主要特点是，使利率风险在保险人和被保险人之间进行分担，这类产品正在逐渐成为国际寿险市场的主流产品。 目前分红产品已是国际保险市场的主流产品之一，也是东南亚地区最受客户欢迎的产 品之一。在北美地区，80％以上的产品具有分红功能；在香港，这一比例更高达90％；在德国，分红保险占人寿保险市场的85％。 中国保险产品发展空间巨大 2005年中国人身险保费中，寿险占有89％的绝对份额，健康险和意外险分别只占8％和3％。在寿险中，分红险占比60％，普通险占比21％，其他险种占8％。中国保险产品在分散利率风险方面做得比较到位，但在营销渠道和专业化发展方面才刚刚起步，具有广阔发展空间。 中国保险业正进入上升周期 中国是全球最具可持续增长潜力的保险市场 2005年中国保险密度为47美元，保险深度为2。7％，其中寿险深度仍仅有2。03％，密度只有35美元/人，远低于世界平均水平，具有很大的上升空间。 2006…2015年“人口红利”孕育寿险业发展黄金期 2006…2015年是我国人口负担系数不断创新低和中青年劳动力人口创新高时期，也是我国建立覆盖全民养老和医疗保障体系关键时期，商业保险在承担社会管理功能的同时将得到飞跃式发展，税收优惠政策实施将成为行业跨越式发展的重要推手。 中等收入阶层快速崛起将大幅提升寿险和投资性产品配置比例 根据测算，到2015年我国城市中等收入家庭数量将增加到近2亿户，年均收入增长20％以上。而目前我国居民金融资产有近90％以银行储蓄形态存在，购买寿险比例不足6％，处在社会转型期的中等收入阶层对保险有着更为强烈的需求，也有实际的购买力。 保险业近期成长的催化剂 保险资金投资渠道逐步放开 2006年6月，《国务院关于保险业改革发展的若干意见》的颁布，是保险资金投资渠道放开的里程碑。今年已放开保险公司对12个月内涨幅超过100％股票投资限制，我们认为对保险资金入市比例的放开也是大势所趋，直接投资放开正在进行时。这些举措都有利于保险公司优化资产配置结构，而配置决定了回报。 中国进入加息周期 中国存在加息的必要性，具体理由如下：①利率作为借贷资本价格，在经济增长的上升周期，资金需求旺盛的情况下，由供求关系决定，利率趋势应上升；②从国际国内形势分析，短时期内我国贸易顺差扩大的态势难以有效抑制，流动性过剩持续存在，而央行数量型货币工具的应用空间越来越窄，成本越来越高；③从结构调整来说，合理的利率水平有利于资源流向高效率的部门；④在通货膨胀和资产价格上升日益明显的情况下，资金需求的调节迫在眉睫，仅从保持实际利率为正的角度，目前央行至少有加息54个基点的必要。但短期内央行能否连续加息，政府需要考虑利率调升对汇率升值带来的压力，以及由此产生的对就业的影响。 2008年内外资企业所得税并轨 目前除在特区内的部分业务15％的优惠税率之外，大多数地区都适用33％的高税负。因此所得税率下调将提升公司2008年及以后的业绩。由于中国人寿（行情论坛）目前适用税率较高，因此税率调整对其业绩的正面影响大于中国平安。 保险股在指数中的权重日益重要 保险股在上证综指、上证A股指数和国企指数中的权重分别为10。6％、10。8％和13。55％。其中，中国人寿和中国平安分别是上证综指中第四和第五大权重股。对于境内机构投资者而言，投资保险股就意味着锁定了10％的大盘；对于海外资金而言，投资香港的中国股票，必然要选择在指数中占比40％的金融股，而保险股占比为14％强。随着上市保险公司数量的逐渐增加和保险股市值规模的增大，以及单只基金发行规模的扩大，以指数为标尺的大资金，配置保险股是必然选择。 中国保险股的估值 从静态角度来看，中国保险公司估值明显高于国际平均水平；从动态角度来看，这一估值水平与中国保险行业上升周期的高增长相匹配；从历史数据来看，全球三大保险公司在过去18年中也曾有过较高的估值，中国公司目前估值处于其历史估值水平的上轨。 中国保险股相对高估 以2007年预测值推算，中国人寿和中国平安平均PE、PB、P/EV分别为34倍、5。4倍和3。8倍。从静态角度来看，这一估值明显高于国际平均水平；从动态角度来看，又与中国保险行业上升周期的高增长相匹配；从历史数据来看，全球三大保险公司在过去18年中也曾有过较高的估值，中国公司目前估值处于其历史估值水平的上轨。 中国保险股绝对低估 绝对估值法的优点是，可以将公司未来收益体现到今天的股价之中；绝对估值法的局限性是，无法准确预测公司未来盈利的波动性。我们认为绝对估值法的价值在于，它可以帮助我们理清思路，知道支撑股价的关键要素和影响价格的最敏感性因素。中国人寿运用DDM、EVA和EV等3种方法得到的合理估值分别为58元、48元和43元；中国平安运用DDM、EVA和EV等3种方法得到的合理估值分别为84元、72元和76元。 保险股兼具稳定增长和投资弹性两大属性 由寿险行业零售金融的特点所决定，其风险相对分散，业务增长周期较长，受经济周期波动较小；由寿险行业负债规模大和久期长的特点所决定，它与资本市场投资回报率密切相关，基于我们对中国逐步进入加息周期和资本市场大发展的判断，寿险公司的投资回报率水平会逐步提升，而且具有很好的牛市弹性。 虽然我们无法准确判断，中国保险业超速发展的拐点出现的具体时间，但可以肯定的是这个拐点一定在未来10年中出现。尽管如此，我们仍然保守地假设未来14年新业务增长率为10％～15％，从而给估值以足够的安全边际。 选股思路：中国人寿Vs中国平安 中国人寿和中国平安可以说都是市场的宠儿。但是这两者无论从资源背景还是公司风格方面都存在较大的区别。 发展战略不同 中国人寿和中国平安是中国保险市场两家重要的保险主体。这两家保险公司背景不同，运作模式不同，因此，发展战略也不同。 中国人寿历史比较长，具有深厚的政府背景，也是在政府的扶持下成长起来的，这也正赋予了中国人寿可以获得别的保险公司不可比拟的垄断资源。同时，中国人寿是中国最大的寿险公司，其子公司中国人寿资产管理公司是中国保险行业最大的资产管理者，所管理的资产规模平均每年增加30％，其中投资资产年均增长40％，并保持较高的投资回报。 而中国平安则不同。它从一开始就确立了走市场路线，完全依靠市场自身的规则发展至今。中国平安的战略目标是打造以保险、银行、资产管理为核心，国际领先的综合金融服务集团。中国平安作为金融深化改革的领头羊，所管理的资产规模平均每年增加25％，其中投资资产年均增长23％，并保持较高的投资回报。由于公司是一家综合金融服务集团，业务涉及保险、银行、资产管理、信托及证券等金融子行业，各个业务平台之间可以共享客户信息，交叉销售可以给公司带来极低的开拓成本，单一客户边际附加值高，可在一定程度上抵御市场的风险，未来仍可保持较高增长。 就寿险市场而言，中国人寿和中国平安在市场中分列一、二位，且整个市场大部分被其瓜分。去年上半年两者合计所占市场份额达65。9％，中国人寿占比最大，为49。4％；中国平安占比16。5％。同时，中国平安在财险市场排名第三，仅次于人保和太保之后，中国人寿目前还没有财产险业务。 财务数据纵横比 从两者的财务数据来看，中国人寿的绝对规模要远远超过中国平安，但是，横向比较保险公司时不能单纯看绝对规模。综合股本因素考虑，中国平安的每股价值要高出中国人寿，给投资者带来的回报也较高。 另外，仔细研究中国人寿和中国平安保费收入前十名地区，可以发现有很大不同。中国人寿的主要保费收入来源地区为人口较多和经济较发达的地区，例如广东、河南、四川等省份；而中国平安的主要保费收入来源地区为经济发达地区，如上海、北京等地。从这一点可以看出，中国平安在市场化较为发达的地区业务资源投入多，高端客户占比高，导致单个客户的边际利润贡献度较高。而中国人寿在其业务十大来源地区的保费收入，一般能占到当地市场份额的50％左右，最高的可达60％，由此可见它在这些地区的垄断优势十分明显。中国人寿这种广泛的业务布局有助于其分散风险，平滑业绩波动，并且随着中国经济的纵深发展，在未来可为其提供强劲的保费收入来源。 保险公司的应收保费不同于其他行业的应收费用，容易形成坏账。保险公司每天要应对分销机构庞大的应收保费，所以，管理应收保费往往考验一个公司的管理能力。比较而言，中国平安2005年的应收率在行业中处于较高水平，仅为1％左右；而中国人寿2005年的应收率超过6％，从这点可以看出平安的应收管理水平较高。 管理费用率衡量的是保险公司的内耗程度。若公司长期支付大量低效率固定成本，则随着业务量的上升，管理费用率势必呈现上升态势。中国人寿和中国平安的成本优势明显，处于行业内较低水平，这说明两者的规模效应都已经能够体现出来，管理的边际费率较低。 相比较，我们认为中国人寿的规模效应更明显一些。近年来，其业务的迅速发展没有使费用率大幅攀升，反而有所下降，其赔付率、费用率以及综合费用率稳定。 股权激励应对市场竞争 长久以来，中国保险行业人才流动频繁，竞争环境恶化是困扰行业发展的两大因素。为了应对激烈的市场竞争，保险公司开始重视人才、团队的培养和稳定。中国平安和中国人寿是较早推出股权激励的保险公司，中国平安的方案已于2004年开始实施，而中国人寿的方案还尚未执行。 根据公开信息显示，中国平安于2004年开始执行虚拟期权计划，该等权利以单位方式授予，每个单位代表1股公司H股，该计划自2004年－2008年每年根据员工的绩效和贡献，经评比并报公司董事会薪酬委员会批准后确定人选，分五次授予。中国人寿激励计划草案为，由激励对象自愿认购股份和公司有条件奖励股份相结合；员工股权激励的激励对象包括董事、高级管理人员（不包括外部董事），对公司整体业绩和持续发展有直接影响的一定职级以上的管理骨干等在岗员工，公司认为应当激励的业绩表�
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